La BCE met en garde contre une poursuite de la hausse des taux

Deux fois par an, la BCE publie sa "Financial Stability Review" (Revue de stabilité financière). Dans ce rapport volumineux, elle examine le système financier au sens large en se concentrant sur les risques ayant un impact potentiellement perturbateur. La banque centrale identifie et analyse les vulnérabilités au niveau macroéconomique, au niveau sectoriel (banques et secteur financier non bancaire) et au niveau des marchés financiers. Hier, nous avons attiré l'attention sur la mise en garde spécifiquement adressée aux marchés obligataires européens. Ceux-ci risquent, et la BCE n'est pas la seule à le penser, un repositionnement brutal et marqué, avec des taux d'intérêt plus élevés à la clé.

Les taux montent. Depuis le début du conflit au Moyen-Orient, les primes de risque d'inflation et les anticipations d'un resserrement de la politique monétaire se sont ajoutées à la tendance générale à la hausse des intérêts réels. Derrière cette dernière se trouvent des composantes sans risque telles que la valeur temps ou le coût d’opportunité. Pour mémoire, plus d’une décennie (2008-2021) d’assouplissements monétaires débridés a ramené ces éléments à zéro et même à des niveaux négatifs par la suite. Ce n’est qu’à la suite de la récente crise inflationniste et du revirement de la politique de liquidité/bilan de la BCE que la donne a changé.

Une autre partie des taux réels est constituée de la prime de risque de crédit. Et c’est là que le bât blesse. La politique budgétaire est particulièrement vulnérable. Pour l'Europe, prenons la Belgique comme (le pire) exemple. L' effet boule de neige tant redouté des taux menace. Après l’Agence de la dette, c'est au tour de la Cour des comptes de mettre en garde contre l'imminence d'un point de bascule où le coût de refinancement de l'encours total de la dette dépassera la croissance nominale. Le spectre d'un emballement de la dette (emprunter pour payer les charges d’intérêts) plane au-dessus du pays. En outre, les trésoreries doivent de plus en plus recourir à des financements à plus court terme, ce qui accroît leur vulnérabilité (aux taux d’intérêt plus élevés). Aux États-Unis, les énormes déficits budgétaires et la rapide augmentation du taux d’endettement parlent d'eux-mêmes. Au Royaume-Uni, le marché obligataire a directement joué le rôle de baromètre fiscal alors que les luttes de pouvoir au sein du Labour s’intensifiaient après les élections locales.  Au Japon, les taux ont, pour la première fois depuis très longtemps, atteint des niveaux comparables à ceux des autres économies développées. Et même plus élevés sur les longues échéances. Le risque est donc que les investisseurs institutionnels japonais ne se tournent plus vers l’étranger pour leur quête de rendement. Une telle réallocation pourrait globalement renforcer la pression haussière sur les taux d’intérêt. De manière plus large, les obligations (d’État) ne se retrouvent plus uniquement dans le portefeuille d'acteurs traditionnels tels que les fonds de pension et les assureurs. Les fonds à effet de levier occupent aussi une place de plus en plus importante. Un point positif sur le plan de la liquidité, mais la sensibilité aux cours de ces fonds et leur caractère dynamique comportent également des risques.

Pour compléter le tableau et sa mise en garde, la BCE ajoute à cela un scénario de croissance plus faible (revenus plus bas) et de besoins de financement plus élevés (défense, transition énergétique, préservation du pouvoir d’achat). Si la hausse des taux et l'accroissement de la dette se renforcent mutuellement, cela  risque de nuire à la confiance générale et de mettre à mal la stabilité financière de la zone euro. À l’exception de la discipline budgétaire — bien trop tardive — la BCE n’offre pas vraiment de solutions immédiates. Si nous entrons dans une nouvelle crise de la dette, le développement d’un marché européen de la dette nous paraît être l’étape la plus logique.