Perspectives économiques juillet-août 2020

•    Les ravages économiques considérables de la pandémie de COVID-19 se sont clairement fait sentir dans les chiffres de croissance économique au deuxième trimestre. Le repli inédit des économies américaine et européenne était malgré tout moins un peu marqué que prévu. L'économie chinoise s'est vite redressée après le choc du premier trimestre.
•  La remontée des indicateurs de confiance confirme notre scénario d'une reprise économique progressive, après le choc temporaire du COVID-19. La recrudescence de la pandémie, plus tôt que prévu, dénote d'autre part le grand risque d'un scénario 'stop-go'. Les risques de baisse demeurent dès lors substantiels. 
•   Le choc du coronavirus entraîne in fine moins d'inflation, même si des hausses de prix de l'énergie feront grimper provisoirement l'inflation en 2021. 
•   Le soutien de la politique économique est très important pour le redressement économique. À cet égard, l'accord politique sur un fonds de relance européen est encourageant. Les taux directeurs de la BCE et de la Fed demeureront en outre inchangés à leur niveau actuel jusque fin 2021. Il n'y a de ce fait quasiment pas de potentiel de hausse non plus pour les taux des obligations d'État, d'autant que l'assouplissement quantitatif continu des deux banques centrales maintiendra la courbe des taux relativement plate.
•   L'appréciation    récente  de l'euro par rapport au dollar est avant tout l'expression d'une faiblesse générale du billet vert. Ce qui  explique que, fin 2020, le dollar s'affichera très   probablement à 1,17 dollar  environ   pour  un euro, et qu'il continuera de se déprécier légèrement à 1,18 dollar pour un euro en 2021.

Recul économique sans précédent

L'économie mondiale reste sous le joug de la pandémie de COVID-19, qui a non seulement causé un recul inédit de l'activité économique, mais qui provoque aussi un degré exceptionnel d'incertitude quant à la reprise économique au second semestre 2020 et en 2021. Les risques de baisse demeurent en outre considérable.  

À l'échelle mondiale, le tassement de l'économie en raison du COVID-19 a probablement atteint son plus bas au deuxième trimestre 2020. La croissance économique avait déjà ralenti dans toutes les grandes économies au premier trimestre 2020 mais il apparaît que, comme prévu, ce repli n'était que le signe précurseur d'un recul économique nettement plus marqué au deuxième trimestre (figure 1). 

La Chine a fait figure d'exception notable. Le berceau du virus COVID-19 a enregistré une reprise économique vigoureuse au deuxième trimestre 2020, caractérisée par une croissance réelle de 11,5%, qui a balayé d'un revers de la main le choc économique du premier trimestre (un tassement du PIB de 10%). L'histoire est tout autre dans les grandes économies occidentales. Par rapport au premier trimestre, le PIB réel dans la zone euro et aux États-Unis a baissé respectivement de 12,1% et de 9,5% au deuxième trimestre. Ce type de choc économique laisse bien entendu des traces, y compris à plus long terme. 

Le modèle de reprise en V de la Chine fait espérer à beaucoup une reprise aussi vigoureuse et rapide à l'échelon mondial, qui ne se traduit pas pour l'instant dans les chiffres trimestriels. Il est vrai qu'une reprise vigoureuse s'est également amorcée dans les économies occidentales durant la seconde moitié du deuxième trimestre, après la levée ou l'assouplissement des mesures de confinement, mais le tassement dans la zone euro était néanmoins considérable. 

On a observé de surcroît d'importantes différences au sein de la zone euro (figure 2). En Allemagne, le repli est resté limité à 10,1% mais en Espagne, le recul économique a grimpé à pas moins de 18,5% par rapport au trimestre précédent. C'est nettement plus que le préjudice économique subi en Italie, un pays lui aussi durement touché par le virus du COVID-19, et où le PIB réel au deuxième trimestre était inférieur de 12,4% par rapport aux trois premiers mois de l'année. La situation italienne est comparable au repli économique observé en Belgique (-12,2%). En dehors de la zone euro, l'économie tchèque a surpris en résistant relativement bien, la contraction se montant à 8,4% 'à peine'.  

Ces chiffres de repli économique affichent tous des proportions sans précédent. Mais cela va encore si l'on compare cela aux prévisions qui étaient plus pessimistes encore. Cela s'explique par le fait que tant aux États-Unis qu'en Europe, plusieurs mesures sanitaires contre le COVID-19 ont été retirées plus rapidement que prévu. Pour ces raisons, nous anticipons un repli économique moins marqué que ce que l'on a annoncé jusqu'ici pour l'ensemble de l'année 2020 dans la plupart des pays industrialisés.  

Notre prévision d'une poursuite du redressement économique à partir du troisième trimestre 2020 et en 2021 se fonde sur l'hypothèse cruciale que la pandémie de COVID-19 reste plus ou moins maîtrisable. Cela doit créer de la marge pour une réouverture de l'économie. La disponibilité éventuelle d'un vaccin opérationnel dans le courant de 2021 renforce la plausibilité de cette hypothèse. 

D'un autre côté, l'assouplissement relativement rapide des mesures anti-COVID-19 fut évidemment assez rapide d'un point de vue épidémiologique. Nous observons une recrudescence de la pandémie plus tôt que prévu dans plusieurs pays. Cela accroît le risque d'un scénario 'stop and go', qui mettrait la reprise économique sous pression. 

Nous en tenons compte dans nos prévisions de croissance. La reprise devrait être un peu plus difficile au second semestre 2020 mais in fine, nous ajustons nos prévisions de croissance pour l'ensemble de l'année 2020 de manière légèrement positive, pour la plupart des pays. En 2021, la reprise de la croissance sera également plus lente que ce que l'on a prévu jusqu'ici, en raison notamment de la contraction économique moins prononcée en 2020. 

Concrètement, sur l'ensemble de 2020, nous attendons pour les États-Unis et la zone euro une contraction du PIB réel de respectivement 5,5% et 8,3%, suivie d'une reprise en 2021 de respectivement 4,5% et 5,2%. Pour les économies belges et irlandaises, cela signifie pour 2020 une contraction du PIB réel de respectivement 9% et 5%, suivie d'une reprise en 2021 de respectivement 5,1% et 4%. 

Les économies d'Europe centrale (République tchèque, Slovaquie, Hongrie et Bulgarie) devraient se contracter de respectivement 7%, 8%, 6,2% et 8% en 2020. Nous attendons pour ces pays une reprise de respectivement 4,7%, 6,1%, 5% et 5% en 2021. 

Selon notre analyse, c'est en ce moment le scénario le plus probable. Mais face à l'incertitude à ce sujet, nous tenons également compte de la possibilité d'un scénario nettement plus pessimiste.

Grande incertitude

Le choc du COVID-19 a généré une augmentation substantielle du taux de chômage à l'échelle mondiale (figure 3). Les mesures d'aide instaurées par les gouvernements ont adouci cette évolution dans plusieurs pays, notamment grâce à des systèmes de chômage temporaire, d'activité partielle et de subsides salariaux aux employeurs. Du coup, les statistiques de chômage donnent actuellement une image faussée de la réalité économique sous-jacente et les comparaisons internationales sont difficiles. Le taux de chômage devrait néanmoins rester supérieur au niveau d'avant-corona de fin 2019, à la fin de 2021, dans la plupart des pays européens. 

Il s'agit là d'une donnée importante, sachant que le redressement économique du choc du COVID-19 est non seulement dicté par la réaction politique mais aussi par le comportement des consommateurs et des producteurs. L'augmentation du taux de chômage et l'incertitude entourant l'impact final de la pandémie sur l'emploi pourraient avoir pour conséquence que la consommation privée ne connaisse pas la reprise en V escomptée. La crainte d'une contamination au moment de faire ses courses joue aussi un rôle. Des mesures d'aide telles que des allocations de chômage temporaire ne sont pas à même de neutraliser cette crainte. Même sans nouveau confinement formel, pareille retenue du consommateur pèse sur la reprise. 

Les conséquences pratiques des restrictions des mesures COVID-19 et la forte incertitude quant à l'évolution future de la pandémie, pèsent également sur les investissements des entreprises. L'on peut se demander dans quelle mesure tout cela reporte les besoins de consommation et d'investissements, ce qui pourrait créer une demande de rattrapage à mesure que la pandémie devient maîtrisable. 

Reprise de confiance prometteuse

L'évolution des indicateurs de confiance pour l'économie mondiale est d'ores et déjà encourageante. Lorsque la pandémie de COVID-19 a éclaté, la confiance des producteurs s'est fortement détériorée à l'échelle mondiale, pour atteindre un plus bas en avril. La baisse observée dans le secteur des services était historique, tandis que la confiance dans l'industrie manufacturière s'est érodée, dans une moindre mesure certes, mais de manière significative également. 

Le fait que la confiance des producteurs ait commencé à reprendre du poil de la bête dans les deux secteurs dès le mois de mai inspire confiance. La confiance dans l'industrie manufacturière a même déjà retrouvé le niveau de 50,3 à l'échelle mondiale en juillet, soit plus que le niveau de 50 qui dénote une croissance de l'activité économique. Ce fut le cas tant aux États-Unis que dans la zone euro (figure 4). Si l'on s'en réfère au chiffre le plus récent pour la confiance dans le secteur des services à l'échelle mondiale (48 en juin, soit une forte progression après 35,1 seulement en mai), il y a de fortes chances pour que le seuil de 50 ait déjà été atteint en juillet dans le secteur des services également. C'est ce qui s'est clairement passé dans la zone euro puis, tout juste après, aux États-Unis (figure 4).

Les contours tracés par ces indicateurs de confiance coïncident avec notre scénario d'une reprise progressive et avec l'hypothèse selon laquelle la pandémie sera provisoire. Dans ce cas, l'impact du virus sur le potentiel de croissance des économies européennes devrait aussi rester plutôt limité. Mais à ce niveau-là aussi, l'incertitude est exceptionnellement importante en ce moment.

Désinflation au final

La pandémie de COVID-19 et les mesures politiques censées la contrer constituent un choc d'offre et de demande négatif, économiquement parlant. À court terme, l'effet de la demande l'emportera sans doute, ce qui entraînera une inflation de base faible persistante pour le reste de 2020. Le phénomène s'exprime surtout aux États-Unis, où l'inflation de base a fortement chuté ces derniers mois. Les chiffres sont moins univoques dans la zone euro. Après avoir fléchi de 1,2% en février 2020 à 0,8% en juin, l'inflation de base s'est reprise à 1,2% en juillet. Cela peut s'expliquer par le report des traditionnelles périodes de soldes ou les problèmes de mesure, qui pourraient perturber l'image de la véritable dynamique de l'inflation. Les prix de l'alimentation subissent également une pression haussière dans de nombreux pays.

Le choc d'offre négatif devrait être davantage perceptible en 2021. Nous partons toutefois du principe que la pandémie restera globalement maîtrisable. Elle ne nécessitera donc pas de nouvelles mesures drastiques, comme ce fut le cas en mars 2020. Du coup, ces effets d'offre négatifs et leur effet potentiellement inflationniste devraient rester limités. En 2021, la capacité économique restera encore fort sous-exploitée et l'inflation de base sous-jacente restera faible. 

L'inflation totale, qui tient également compte des prix de l'énergie plus volatils, subira par contre une pression haussière temporaire en 2021: en effet, le prix du pétrole attendu en 2021 sera plus élevé qu'en 2020. Durant la première phase de la pandémie, le prix du baril de Brent s'est effondré temporairement. L'effet de hausse du prix du pétrole sur l'inflation s'éteindra toutefois progressivement dans le courant de 2021.  

Il n'empêche, certaines tendances potentiellement inflationnistes, déjà visibles avant la pandémie, demeurent bien présentes. C'est surtout le cas pour la tendance du protectionnisme et de la déglobalisation. La pandémie de COVID-19 et le manque de matériel de santé suffisamment protecteur ont p. ex. continué d'alimenter le débat sur l'opportunité des chaînes de production mondiales. Cela favorise la tendance protectionniste. En outre, les relations sino-américaines ont continué de se détériorer ces dernières semaines. L'un des motifs directs fut l'évolution politique à Hong Kong, qui a incité les États-Unis à supprimer les conditions commerciales favorables entre Hong Kong et les États-Unis. Le conflit entre les États-Unis, l'UE et le Royaume-Uni d'une part, et la Chine d'autre part, concernant les activités de la société chinoise Huawei, est revenu à l'avant-plan.

La politique économique joue un rôle important

La vigueur et la rapidité de la reprise économique ne dépendent pas seulement de l'évolution purement épidémiologique. La réaction de la politique macroéconomique joue également un rôle. 

Durant la première phase de la crise, elle devait avant tout absorber le choc économique. Ce n'est qu'ensuite qu'il est question de favoriser la relance. Nous partons en effet du principe que le choc du COVID-19 est de nature temporaire. Par conséquent, il est important que les mesures politiques évitent tout d'abord que les problèmes de liquidités temporaires n'entraînent des faillites ou des problèmes de remboursement de crédit chez les particuliers. Des mesures de ce type existent dans de nombreux pays européens, mais pas tous, comme le régime du chômage temporaire et les moratoires sur les crédits hypothécaires pour particuliers, et le report de paiement des impôts et des primes (d'empêchement) pour entreprises et indépendants. La question est toutefois de savoir combien de temps ces mesures pourront être prolongées, étant donné leur coût et leur impact, susceptible de perturber le marché.

L'accord de principe entre les chefs d'État et les dirigeants de gouvernements européens pour un fonds de relance européen de 750 milliards d'euros, qui vise à s'attaquer aux conséquences de la pandémie, insuffle d'ores et déjà un certain optimisme à cet égard. Selon les plans actuels, 390 milliards de ce plan sont des transferts effectifs, qui ne doivent donc pas être remboursés, du niveau politique européen aux États membres touchés. Les 360 milliards restants sont des prêts. Le fonds crée de ce fait un précédent pour la solidarité européenne qui repose sur un financement européen propre. Il doit maintenant être approuvé par les parlements nationaux et par le Parlement européen. Ce qui signifie que l'impulsion conjoncturelle effective de ce plan ne sera tangible qu'en 2021 au plus tôt.

En revanche, aux États-Unis, les discussions politiques sans fin sur les modalités du prolongement des mesures d'aide budgétaires temporaires sont source d'une véritable incertitude. Plusieurs de ces mesures, comme celle relative aux allocations de chômage temporaire, seront en principe échues à la fin juillet.   

Au-delà des autorités budgétaires, les grandes banques centrales contribuent elles aussi à la relance. En d'autres termes, il existe une coordination renforcée entre la politique budgétaire et la politique monétaire. Ce tandem est essentiel pour s'attaquer à une crise de cette ampleur. Sur la base de la communication des banquiers centraux, nous estimons que ce sera encore longtemps le cas. 

La BCE a ainsi prolongé la durée annoncée de son Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) et en a augmenté le volume à 1 350 milliards d'euros. Le fait, surtout, que la BCE ne s'en tienne pas à la clé de répartition neutre entre les États membres lors de ses achats pour le PEPP, montre que l'institution de Francfort souhaite également faciliter dans la pratique le financement des mesures budgétaires des autorités nationales. La Fed va même un pas plus loin. Elle a annoncé, en mars 2020, qu'elle était prête, si nécessaire, à acheter des obligations d'État de manière illimitée pour préserver le fonctionnement des marchés financiers et donner l'impulsion nécessaire à l'économie réelle.

Les taux directeurs, tant de la BCE que de la Fed, resteront dès lors figés à leur niveau actuel durant la période jusqu'à fin 2021. Il n'y a de ce fait quasiment pas de potentiel de hausse non plus pour les taux des obligations d'État de longue durée, d'autant que l'assouplissement quantitatif continu des deux banques centrales maintiendra la courbe des taux relativement plate. 

Dans ce contexte, l'euro s'est apprécié assez fortement par rapport au dollar américain ces dernières semaines. Cette appréciation traduit surtout une faiblesse généralisée du dollar, plutôt qu'une vigueur de l'euro. En effet, le billet vert s'est déprécié par rapport à la plupart des autres monnaies. À cet égard, une des motivations importantes est que le marché s'attend à ce que la Fed soit la seule des grandes banques centrales qui annoncera encore à court terme un plan de relance concret supplémentaire. L'incertitude politique aux États-Unis, tant en ce qui concerne les mesures d'aide contre le COVID-19 que les élections présidentielles imminentes, pèse sur le dollar. En outre, au cours actuel, la devise américaine est toujours surévaluée par rapport à l'euro dans une perspective économique fondamentale. Fin 2020, le dollar devrait dès lors s'afficher à 1,17 dollar environ pour un euro, et il devrait continuer de se déprécier légèrement à 1,18 dollar pour un euro en 2021.