La stabilité de l'UEM repose trop unilatéralement sur les épaules de la BCE

Opinion économique

Les différentiels de taux d'intérêt entre les obligations d'État de la zone euro fondent comme neige au soleil. Cela avait également été le cas après la naissance de l'UEM, lorsque les marchés financiers croyaient aveuglément à la convergence économique, malgré la clause de 'no-bailout'. Les différentiels de taux d'intérêt ont par conséquent pratiquement disparu au milieu des années 2000. Mais il en est aussi allé autrement: pendant la crise financière, les marchés ayant jugé insuffisantes les promesses politiques d'assurer la stabilité de l'UEM, le creusement des différentiels de taux d'intérêt a conduit l'UEM au bord de l'implosion. Les spreads aujourd'hui extrêmement bas sont principalement dus à la promesse de la BCE de tout mettre en œuvre ('whatever it takes'). Ce rôle unilatéral de la BCE pourrait toutefois ne pas être viable à long terme.

Récemment, les différentiels de taux d'intérêt intra-UEM avec l'Allemagne ont continué de s'effriter (graphique 1). Comme il n'existe aucune possibilité de dévaluation monétaire au sein de l'union monétaire, ces différentiels de taux d'intérêt reflètent principalement l'évaluation du risque de crédit par les marchés financiers. Leur baisse est remarquable, car près d'une décennie après l'éclatement de la crise de la dette européenne, le ratio de la dette publique par rapport au PIB ne s'est guère amélioré dans de nombreux pays de la zone euro. La période conjoncturellement assez favorable semble en outre terminée. Un ralentissement de la croissance accompagné d'une remontée du taux de chômage réduira les recettes publiques (moins de recettes fiscales) et grossira les dépenses (plus de dépenses de sécurité sociale). En conséquence, les déficits budgétaires se creusent et pèsent sur la santé des finances publiques. Or, les différentiels de taux d'intérêt intra-UE avec l'Allemagne se resserrent....

Graphique 1 - Évolution des différentiels de taux d'intérêt lors des différentes phases (différentiels de taux d'intérêt des emprunts d'État à 10 ans avec l'Allemagne, en points de pourcentage)

Source: KBC Economics, sur la base de Macrobond

Un nouvel étalon-or

Au début de l'UEM en 1999, les États membres se sont retrouvés dans une situation nouvelle. Avec l'avènement de l'euro, les dettes publiques des États n'étaient plus exprimées dans leur propre monnaie, mais en euros. La politique monétaire de la zone euro ayant été confiée à la BCE, les banques centrales nationales ont perdu la possibilité, du moins en théorie, de financer au besoin les dettes publiques nationales par la création d'argent. Les dettes des pays de la zone euro sont donc en réalité des dettes en devises, les autorités nationales n'ayant aucun contrôle sur la création d'argent. En utilisant une monnaie unique (l'euro) qu'ils n'émettent pas eux-mêmes, les pays de la zone euro se sont retrouvés confrontés à une forme d'étalon-or, avec toutes les conséquences économiques qu'un tel système implique. Ainsi disparaît la possibilité par exemple de résorber les déséquilibres de la balance courante par des dévaluations du change. L'expérience européenne pendant la crise de la dette l'a clairement illustré: les pays déficitaires doivent mener une politique restrictive et désinflationniste, tandis que la politique des pays excédentaires doit, selon les 'règles du jeu', être expansive et inflationniste. La croissance européenne modérée et l'inflation (trop) faible s'expliquent en partie par le refus des pays excédentaires (en particulier l'Allemagne) de se conformer aux règles du nouvel 'étalon-or'.

 
Les attentes du marché et le Traité

L'évolution des différentiels de taux d'intérêt au sein de l'union monétaire s'est déroulée en trois grandes phases. Chacune de ces phases se caractérise par un lien spécifique entre les attentes des marchés financiers et le cadre institutionnel.

Le Traité de Maastricht, qui a donné naissance à l'UEM, stipulait explicitement que les autorités des pays de la zone euro n'étaient pas responsables des dettes des autres États membres et n'interviendraient donc pas en cas de défaillance imminente (clause de 'no-bailout'). Cette disposition a été adoptée principalement sous la pression de l'Allemagne, qui craignait que l'UEM ne devienne une union de transfert incontrôlable. Néanmoins, à la fin des années 1990, la prime de risque des futurs États membres a fortement baissé et a fondu comme neige au soleil lorsque la dernière phase de l'UEM a commencé en 1999. Malgré la clause de 'no-bailout', les marchés financiers étaient totalement convaincus de la convergence économique et restaient aveugles au risque de chocs spécifiques à chaque pays.

  
La deuxième phase a débuté avec la crise financière en 2008 et s'est poursuivie avec la crise de la dette européenne. La relation entre les attentes du marché et le cadre institutionnel s'est alors inversée. Des changements institutionnels ont été apportés afin de promouvoir la stabilité financière de la zone euro. L'aide financière a commencé par des prêts publics bilatéraux et s'est poursuivie par la création du Fonds européen de stabilité financière (FESF), qui est ensuite devenu le Mécanisme européen de stabilité (MES) permanent. Il y a donc eu dilution de la clause de 'no-bailout'. Malgré cette nouvelle réalité institutionnelle, les marchés financiers sont devenus méfiants. Une fois de plus, les attentes du marché divergeaient donc du cadre institutionnel. Il importait surtout de savoir si le FESF/MES disposerait d'une solidité financière suffisante, en particulier en cas de défaillance d'un grand État membre de l'UEM. Cette crainte a tellement creusé de nombreux différentiels de taux d'intérêt intra-UEM qu'elle est devenue un cercle vicieux et les avancées institutionnelles n'ont pas suffi à conjurer la crise de la dette.            

Sous la pression croissante de la crise de la dette, des mesures ont été prises en vue de la création d'une union bancaire européenne, ce qui a débouché, au plus fort de la crise à l'été 2012, à la promesse du président de la BCE, Mario Draghi de tout mettre en œuvre ('whatever it takes'). Et c’est ainsi qu’ont été créés les Outright Monetary Transactions (OMT) qui ont joué un rôle particulièrement décisif à cet égard, la BCE promettant d'acheter, si nécessaire, des quantités illimitées d'obligations d'État d'un État membre si la stabilité de l'UEM se trouve menacée.

Étant donné que la BCE dispose en théorie d'une force de frappe illimitée en euros, cette promesse faite aux marchés était crédible. Les différentiels de taux d'intérêt ont donc continué de se réduire fortement au cours de cette troisième phase. La BCE y est parvenue sans devoir jusqu'ici dépenser un euro dans le cadre des OMT. Pour la première fois depuis le début de l'UEM, les attentes du marché sont conformes au cadre politique. La tendance à la baisse des différentiels de taux d'intérêt a encore été renforcée à partir de 2015 par le programme d'achat d'obligations d'État à grande échelle (APP), qui sera relancé en novembre 2019, après une courte pause.

Les différentiels de taux d'intérêt actuellement extrêmement faibles dans la zone euro sont donc largement attribuables à la BCE. Ces faibles spreads peuvent s'expliquer rationnellement par la crédibilité des politiques de la BCE. Ce rôle unilatéral de la BCE pourrait toutefois ne pas être viable à long terme.
 

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