Le temps joue-t-il aussi contre la CNB ?

Au début du conflit autour de l’Iran, beaucoup de banques centrales estimaient qu’elles partaient d’une position favorable. Celles qui menaient une politique monétaire encore relativement restrictive, comme la Banque nationale tchèque (CNB), se sentaient particulièrement "à l’aise" face au risque d’une hausse temporaire des prix. Les derniers chiffres de l’inflation en Tchéquie (mai) semblent, à première vue, indiquer qu’il n’y a pas lieu de s’inquiéter. Les marchés n’en sont toutefois pas totalement convaincus et s’attendent à des relèvements de taux plus tard dans l’année. En général, il y a une (bonne ?) raison à cela.

L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) a ralenti de manière inattendue en mai, à 0,1 % en glissement mensuel et 2,1 % en glissement annuel, contre 2,5 % en avril. La hausse des prix des marchandises reste sous contrôle (0,6 % en glissement annuel. L’inflation de base (hors énergie et alimentation) s’est toutefois encore établie à 3,1 %, alors que celle des services demeure très élevée (4,7 %). Le niveau actuellement modéré de l’inflation s’explique principalement par l’évolution relativement acceptable des prix de l’énergie et des denrées alimentaires, mais la situation pourrait s’inverser plus tard dans l’année ou au début de l’année prochaine. Pour la CNB, cela rend la faiblesse de l’inflation moins rassurante qu’elle n’y paraît au premier regard. Un rapport sur le marché de l’emploi (premier trimestre) fait état d’une croissance moyenne des salaires nominaux de 8,1 % et des salaires réels de 6,4 %. Dans ses dernières projections, la CNB tablait sur une croissance des salaires nominaux de "seulement" 7 %. Les tensions sur le marché du travail entraînent surtout des hausses rapides des salaires dans le secteur des services. Et ces dernières laissent entrevoir une possible dynamique haussière de l’inflation, tant via la robustesse de la demande intérieure que via la répercussion de ces coûts salariaux sur les prix. KBC estime que l’inflation pourrait à nouveau évoluer vers une fourchette comprise entre 3 et 4 %. Compte tenu de la faiblesse encore relative de l’inflation à ‘heure actuelle, la CNB pourrait maintenir son taux directeur inchangé (3,5 %) lors de sa réunion du 18 juin. En revanche, les nouvelles projections qui seront disponibles à la réunion du mois d’août (et aussi en novembre) pourraient donner lieu à de nouveaux débats, voire à des mesures concrètes si l’inflation se révèle moins modérée qu’elle ne le paraît aujourd’hui. Les marchés monétaires considèrent un taux directeur de 4 % d’ici la fin de l’année comme réalise.

Après un recul au début du conflit au Moyen-Orient, la couronne (EUR/CZK 24.16) a depuis lors récupéré ses pertes, soutenue par le niveau toujours relativement élevé des taux (directeurs) tchèques et la volatilité globalement faible du marché des changes. L’issue du conflit en Iran demeure un facteur de risque susceptible de perturber cette dynamique. Toutefois, à court terme, les mécanismes actuellement à l’œuvre continuent de favoriser la couronne tchèque. Dans un scénario où la situation au Moyen-Orient ne dégénère pas totalement, un renforcement en dessous de EUR/CZK 24 paraît tout à fait envisageable.

Plus tard dans l’année, nous surveillerons toutefois de près l’évolution des conditions financières globales. Si, par exemple, les marchés anticipent davantage un resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (et donc un durcissement des conditions monétaires à l’échelle mondiale) et que, dans un même temps, les taux réels tchèques diminuent à cause de l’inflation, la couronne perdra de son avantage relatif. Il ne s’agit pour le moment que d’une hypothèse. "L’apathie" actuelle du dollar laisse à penser que les marchés n’accordent pas encore une grande importance à cette possibilité, mais nous restons tout de même attentifs.