Japon: plus qu’un mauvais présage

Le Japon a publié des chiffres de croissance solides pour le premier trimestre. Avec 0,5 % en glissement trimestriel et 2,1 % en glissement annuel, les performances dépassent les attentes. Une bonne nouvelle, mais qui ne desserre pas vraiment le nœud gordien de la politique monétaire et fiscale, tant pour le gouvernement que pour la Banque du Japon (BOJ). Ce matin, le marché des obligations japonais et le yen continuent de diffuser un signal orange foncé.

La croissance a été optimale et équilibrée. La consommation et les investissements des entreprises ont progressé de 0,3 % en glissement trimestriel et les exportations nettes ont apporté leur pierre à l’édifice (0,3 % de cotisation). C’est donc un bon point de départ au début de la crise iranienne. Les marchés s’inquiètent toutefois de plus en plus de la réponse politique du pays en vue de faire face à la crise de l’offre. Nous avons évoqué à plusieurs reprises les taux britanniques à long terme comme un signe annonciateur de tension à l’extrémité longue de la courbe. Le mauvais présage japonais est au moins aussi alarmant. La période qui a suivi la crise financière, lorsque le taux japonais à 10 ans est resté inférieur à 1 %, n’est plus qu’une histoire lointaine. Pour les 10 ans, nous cotons à 2,8 %. Pour la version à 30 ans, le Japon paie un taux jamais vu auparavant de 4,15 %, soit plus que l’Allemagne (3,7 %). Le marché avait déjà des doutes quand le Premier ministre Takaichi s’est adressé aux électeurs en février en présentant une politique stimulante inspirée par l’Abenomics. La crise iranienne n’a fait qu’accroître la pression sur la politique fiscale. Hier encore, malgré des déficits colossaux, le gouvernement a évoqué un budget supplémentaire pour aider les consommateurs nippons à faire face aux coûts de énergétiques, entre autres. Le marché des obligations a encore augmenté les primes de risque.

Dans un tel contexte, la politique monétaire devrait prendre en charge les risques d’inflation. Fin avril, la BoJ a relevé ses prévisions d’inflation (sous-jacente). Comme c’est le cas depuis 2022, celle-ci restera également bien au-dessus de l’objectif de 2 % en 2026-2027. Relever le taux (0,75 %) n’a pas suffi. « Pas maintenant », vu l’incertitude liée à la crise de l’offre. Dans ce contexte de taux réels extrêmement bas et de primes de risque croissantes, il n’est pas surprenant que la devise reste sur la défensive. D’autres pertes ne sont évitées que par des interventions sur les taux de change non confirmées, mais limitées à la certitude (estimation > 60 milliards $ ces dernières semaines).

Des mesures qui attirent également l’attention des États-Unis. Le ministre des Finances Bessent a même estimé qu’il valait la peine d’ajouter une étape avant de rejoindre le président Trump en Chine. Il soutient le Japon dans sa tentative d’aligner le yen sur les « bases solides ». Des interventions peuvent être utiles. Mais il y a un « mais ». En cas d’interventions, le Japon vend ses USD et achète des yens. Le hic, c’est que les réserves japonaises en USD sont investies dans des bons du Trésor américain. Si le Japon les vend, la pression sur le marché des taux américain augmentera. Avec un taux à 30 ans supérieur à 5 %, les États-Unis n’apprécient pas cette perspective. Ici, le Japon est donc pas seulement un mauvais présage, mais aussi un accélérateur potentiel. Bessent a probablement « judicieusement conseillé » que la BoJ pourrait relever les taux plus rapidement dans l’espoir d’alléger la pression exercée sur le yen et sur l’extrémité longue de la courbe. Pour la prochaine réunion de la BoJ le 16 juin, le marché anticipe une probabilité de l’ordre de 75 % d’une hausse de 25 points de base, suivie d’une nouvelle augmentation d’ici la fin de l’année. Dans le contexte actuel, où la BoJ accorde une importance relativement élevée à l’incertitude et aux risques de croissance par rapport à l’inflation, le JPY continue d’avoir le vent contraire.