Nouveau plaidoyer en faveur d’une valeur refuge européenne

Il faut plus de dette. Ce n’est pas nous qui le disons, mais l’économiste en chef de la BCE Philip Lane. Ce matin, l’Irlandais a plaidé en faveur de la création d’un instrument financier européen qui, par analogie avec les bons du Trésor américains, servirait de valeur refuge et de référence pour la fixation des prix sur tous les autres segments de marché. En fait, un système monétaire autonome ne peut pas exister sans cela. Lane estime que le salut réside dans l’expansion du marché européen de la dette, encore jeune.

L’économiste en chef distingue plusieurs caractéristiques essentielles dont un tel actif devra disposer. D’abord, il devra servir de refuge en période de tension et de volatilité. Autrement dit, lorsque tout le monde vend dans la panique, la future valeur refuge européenne devra faire l’objet de la dynamique inverse. Pensez aux bons du Trésor – surtout à l’ère pré-Trump –, ou encore aux Bunds allemands. Ces derniers ne répondent cependant pas à une deuxième condition importante: la liquidité. L’Allemagne est le plus grand État membre européen, avec la notation de crédit AAA la plus élevée. C’est pourquoi le taux allemand est aujourd’hui la norme dans le contexte européen. Mais pour jouer un rôle important au niveau mondial, le Bund manque de volume. Le marché n’est pas assez profond pour absorber toute la demande sans friction (c’est-à-dire sans fluctuations brusques des prix).

En principe, la dette combinée des membres de la zone euro y suffirait. Lane remarque que les écarts de taux avec l’Allemagne se sont considérablement réduits ces dernières années, grâce à une série de réformes telles que l’union bancaire, la surveillance unifiée et la possibilité pour la BCE d’intervenir si nécessaire (instrument de protection de la transmission). Néanmoins, l’écart de taux d’intérêt restant implique que les investisseurs persistent à différencier en fonction du risque. Dans la pratique, relier le marché des Bunds et celui des BTP italiens ne fonctionnera donc pas.

Et c’est ainsi que nous en arrivons à l’émission de dette européenne. Depuis la pandémie, la taille du marché des obligations européennes a considérablement augmenté, de 80 milliards d’euros entre 2009 et 2019 à plus de 700 milliards d’euros aujourd’hui. Cela fait de l’UE le cinquième emprunteur de l’univers de l’euro – entre autres après l’Allemagne. Il manque donc la masse critique, explique Lane, pour servir de valeur refuge ultime. Mais il est possible d’y remédier. Pour l’économiste en chef, l’émission de davantage de dette européenne pour financer des besoins publics communs, transfrontaliers, serait dans l’ordre naturel des choses. Par exemple, l’influent rapport Draghi de 2024 avance le chiffre de 750 milliards d’euros annuels. Si toute opposition politique interne disparaissait demain, le marché des obligations européen deviendrait le plus important d’ici cinq ans.

Cinq ans. En ces temps particulièrement volatils et changeants, c’est une éternité. Et les investisseurs qui recherchent une alternative aux États-Unis sont impatients. Lane plaide donc pour des solutions intermédiaires, à la Blanchard-Ubide. Dans ce cadre, des obligations européennes “bleues” seraient émises pour racheter un pourcentage des obligations “rouges” (nationales) actuellement en circulation. Les États membres participants réserveraient une partie de leurs revenus “sûrs” (pour autant qu’ils existent) afin de garantir le remboursement de ces obligations bleues. La résistance politique se fait déjà sentir. Lane y oppose les chiffres suivants. Les États membres qui voudraient transférer pour 25% du PIB en dette au niveau européen devraient à cet effet mettre de côté pour 0,5-1% du PIB en revenus fiscaux. À titre de comparaison, le ratio revenus fiscaux/PIB dans la zone euro s’élève à 20-40%. Selon Lane, les États membres récupéreraient rapidement leur investissement, car une telle valeur refuge ultime ferait baisser les charges d’intérêt. C’est le privilège dont jouissent les États-Unis depuis des décennies.