La CNB tiraillée entre deux priorités

La semaine dernière, la Banque nationale tchèque (CNB) a laissé son taux directeur inchangé, à 3,5%. Cette décision avait beau être attendue, elle n’est pas passée inaperçue, surtout sur le marché monétaire. Les taux à court terme ont rebondi de plus de 10 points de base. Depuis longtemps, tant les marchés que le comité de politique de la CNB sont tiraillés entre deux priorités, ce qui provoque de temps en temps un repositionnement abrupt, comme cela s’est produit jeudi à la suite du communiqué de presse du gouverneur Michl.

Le dilemme qui occupe la CNB se manifeste aussi à d’autres niveaux. Quelques heures avant la décision de politique, les taux d’inflation de janvier ont été publiés. À première vue, ils étaient plus que rassurants: l’inflation générale est tombée de 2,1% en glissement annuel en décembre à 1,6%, bien en dessous de l’objectif d’inflation de 2%. Dans ses nouvelles perspectives, la CNB s’attend à ce que l’inflation reste proche de ce niveau cette année. Cette atténuation s’explique en grande partie par la baisse des prix de l’énergie (réglementée). Les prix des biens dans le panier inflationniste ont aussi fortement baissé (-0,4% en glissement annuel). En revanche, l’inflation des services reste élevée (4,7% en glissement annuel). La CNB table sur une accélération de la croissance cette année (de 2,4% à 2,9%), de fortes hausses salariales (6,1% pour 2026), une politique fiscale stimulante et un marché résidentiel toujours en surchauffe (estimation de +14% pour 2025). La question clé est donc: quel taux directeur réel faut-il appliquer pour juguler l’inflation sans freiner inutilement la croissance?

Récemment, le marché penche pour l’idée qu’une inflation légèrement en deçà de l’objectif donne de la marge pour un ajustement à la baisse du taux directeur. Michl a même admis que le comité de politique avait envisagé un abaissement modéré, dans une logique de “fine-tuning”. Ce débat a apparemment eu une conclusion assez unanime: pas maintenant. D’abord, l’inflation sous-jacente et l’inflation des services doivent continuer à baisser. Le marché s’attendait clairement à une estimation un peu plus modérée. À la fin de la semaine dernière, le taux swap à 2 ans a grimpé de moins de 3,3% à 3,45%. Or depuis, le marché semble revenir sur ses pas, d’autant que les taux d’intérêt globaux chutent en raison de la probabilité accrue d’un assouplissement accéléré aux États-Unis. Des doutes similaires préoccupent de nombreux marchés (États-Unis, Royaume-Uni, Suède, Pologne, Hongrie, même un peu dans l’UEM). À première vue, cela peut paraître chercher loin, mais la réaction du marché américain aux payrolls plus tard dans la journée pourrait contribuer à déterminer la séquence sur ces marchés.

Pour la couronne tchèque, tout cela n’a que peu d’importance pour l’instant. Depuis le Liberation Day, elle progresse lentement mais sûrement, de EUR/CZK 25,30 à près de 24,10 à la fin de l’année dernière. Même si la CNB procède à un dernier abaissement, la devise tchèque restera portée par des taux (réels) attrayants. Nous nous attendons à ce que la CZK puisse au moins consolider sa hausse. Récemment, il est apparu que l’affaiblissement du dollar profite généralement aux devises de petits pays avec des fondamentaux solides. Un renforcement de la couronne en dessous de EUR/CZK 24 n’est certainement pas à exclure.