Questions toujours sans réponse après les payrolls

La tension était bien palpable hier avant la publication du rapport sur l'emploi (payrolls) de janvier, reportée à cause du mini-shutdown. Après le trio de chiffres décevants parus la semaine dernière, le marché craignait le pire. Et la faiblesse inattendue des chiffres d’affaires du commerce de détail américain en décembre, un mois généralement solide, a encore jeté de l'huile sur le feu. Le consommateur US n'aurait même plus les moyens de célébrer dignement les fêtes ?! Voilà comment nous pourrions résumer l'état d'esprit sur le marché.

130 000 emplois ont été créés en ce début d'année. Le chiffre aurait même pu être plus important sans les 42 000 suppressions de postes opérées dans le secteur public. Le consensus tablait sur deux fois moins de créations d'emplois et les prévisions oscillaient entre -10 000 et +135 000. Ce qu'est que la deuxième fois en autant d'années que l’industrie manufacturière enregistre une croissance de l’emploi. Reste à savoir si cela marquera le début du revirement annoncé par Trump. Le taux de chômage a diminué de 4,4 % à 4,3 %, au grand soulagement des personnes qui suivent le Sahm, un indicateur de récession basé sur la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage. En novembre, le point de basculement était proche. En 2024, le voyant était même passé au rouge et la Fed avait par la suite commencé à abaisser ses taux. Ce qui est positif, c’est que le taux de chômage s'est replié alors même que le taux de participation est en hausse.

Cette combinaison a provoqué une réaction pavlovienne sur les marchés. Conformément à ce qui est incrit dans les manuels scolaires, les taux américains ont grimpé de six points de base sur la partie courte, sensible à la Fed, de la courbe. Le prochain assouplissement est désormais attendu pour juillet au lieu de juin. Avant les payrolls, un quart du marché tablait même sur le mois d’avril. Selon nous, le dollar aurait pu/dû en profiter davantage. Les pertes sont restées limitées pour la paire EUR/USD et elles ont déjà été partiellement effacées aujourd’hui. Sur une base pondérée des échanges commerciaux (DXY), il ne s’est finalement rien passé. Cela témoigne de l'influence moins grande qu'exercent les différentiels de taux (à court terme) sur les devises.

Il y a moins d'un mois, la Réserve fédérale tempérait encore les attentes par rapport à des réductions imminentes des taux. Mais la situation s'est tendue depuis quelques jours. La question de savoir si le rapport sur le marché de l'emploi a permis de sauver la mise est ouverte à débat. Les arguments en faveur de cette thèse sont clairs et prédominent pour l’instant. Mais force est de constater que des doutes subsistent. La croissance de l’emploi du mois dernier est, par exemple, loin d'être généralisée. Elle est presque entièrement à mettre au crédit du secteur de la santé, alors que dans trois des dix secteurs des services, les effectifs se sont même repliés. Dans une perspective plus large, la révision annuelle mérite d'être soulignée. La croissance cumulée de l’emploi en 2025 a ainsi été révisée à la baisse de plus de 600 000 à moins de 200 000 ; un chiffre rarement voire jamais observé en dehors des périodes de récession et nettement en dessous de la normale sur le long terme. Mais qu’est-ce qui est encore normal lorsque des forces structurelles sont à l'œuvre dans, par exemple, des domaines comme la démographie (vieillissement), l’immigration et la productivité (IA) ? Il ne s'agit en aucun cas de tendances à long terme. Et ces forces se déploient aujourd’hui, devant nos yeux.

Pour le marché, ces questions sont pratiquement d'ordre philosophique. Leur attention se portera désormais en premier lieu sur les chiffres de l'inflation à paraître demain. Après les payrolls d'hier, il sera tout aussi intéressant de voir comment ils réagiront en cas de surprise à la hausse. Ce risque n’est pas nul. Janvier est souvent le mois au cours duquel les prix font l'objet d'une révision annuelle, en particulier dans l'important secteur des services.