La MNB en plein dilemme du prisonnier

Hier, la Banque nationale hongroise (MNB) a comme prévu laissé son taux directeur inchangé, à 6,50%. Pourtant, l’économie hongroise aurait besoin d’un coup de pouce. Mais tant le contexte domestique (inflation, budget, confiance dans la politique…) que le sentiment du marché contraignent le président Mihaly Varga et son comité à maintenir une politique stricte. Il est même trop tôt pour commencer à évoquer de nouveaux assouplissements, car cela risquerait d’entraîner de l’instabilité financière indésirable.

Commençons par une mise à jour économique. Après une contraction en 2023 (‑0,7%) et une croissance décevante de 0,5% en 2024, 2025 a également démarré en demi-teinte (T1: ‑0,2% en glissement trimestriel). Si “croissance” il y a, elle est presque entièrement du fait de la consommation privée (soutenue par de fortes hausses des salaires). Le secteur de la production (exportations comprises), les investissements et la construction restent aux abonnés absents. La MNB espère une croissance de 0,8% cette année, mais c’est optimiste et il convient de tenir compte des élections législatives cruciales pour le gouvernement Orban au printemps 2026. Avec un déficit budgétaire qui frôle cette année 5% du PIB, le gouvernement n’a pas beaucoup de marge de manœuvre. Une baisse de l’inflation serait la bienvenue pour stimuler le pouvoir d’achat (réel). Mais ce n’est pas une mince affaire.

En mai, l’inflation s’est même encore légèrement éloignée de l’objectif (4,4% contre 4,2%) (3% ± 1 ppt). L’inflation de base (4,8%) est aussi restée nettement au-dessus de cette fourchette de tolérance. Et ce, alors qu’en avril, le gouvernement a instauré des restrictions sur les marges bénéficiaires des produits alimentaires dans le commerce de détail. D’autres secteurs ont dû accepter des restrictions de prix “volontaires”. Néanmoins, la MNB constate que les entreprises répercutent les coûts plus élevés, tant dans le secteur des biens que des services. Même avec les mesures prises, l’inflation devrait rester supérieure à 4% pour toute l’année 2025. Ajoutons à cela un marché (des taux et des changes) extrêmement sensible à l’incertitude générale et domestique, et il est clair qu’un assouplissement de la politique n’est pas à l’ordre du jour. L’affaiblissement du forint ne ferait qu’aggraver le problème d’inflation persistant.

À cet égard, la MNB et les marchés sont pris dans une variante du dilemme du prisonnier. Une monnaie plus forte contribuera à freiner l’inflation, et permettra à terme à la MNB de relâcher sa politique restrictive. Or, en raison de l’incertitude et de la politique (gouvernementale et monétaire) parfois non orthodoxe, les investisseurs exigent un taux d’intérêt (réel) suffisamment élevé pour détenir des forints. Vu le contexte incertain, KBC part du principe que dans le meilleur des cas, il pourrait y avoir un abaissement limité vers la fin de l’année. Quoi qu’il en soit, le forint est en baisse tendancielle. Et dans l’hypothèse où la MNB utiliserait un rebond inattendu de la devise pour donner un peu plus d’oxygène à l’économie, nous considérons qu’un renforcement du forint en dessous de EUR/HUF 395/390 est peu probable (voir la ligne du graphique).