Perspectives Économiques décembre 2024

• 2024 s'achève comme il l'a fait la plupart du temps : avec un moteur de croissance à des vitesses différentes dans les principales économies du monde. Aux États-Unis, la demande intérieure continue de croître solidement, mais la force du dollar américain et la perspective de droits de douane à l'importation ralentiront néanmoins le moteur de la croissance. Nous confirmons donc notre estimation de croissance du PIB réel de 1,7% en 2025, après une croissance de 2,7% en 2024.
• Au début du quatrième trimestre, l'économie chinoise a réservé quelques bonnes surprises au milieu d'une mer de défis, et les promesses récentes d'une relance budgétaire encore plus forte en 2025 sont de bonne augure pour les efforts visant à remédier au retard de consommation de la Chine. De nombreux risques subsistent toutefois, notamment en ce qui concerne la politique commerciale vis-à-vis des États-Unis. C'est pourquoi nous ne relevons que légèrement nos prévisions de croissance pour 2025, de 4,3% à 4,4%, et maintenons la croissance pour 2024 à 4,8%.
• Dans la zone euro, le chiffre plus élevé que prévu pour la croissance du PIB réel au troisième trimestre 2024 (0,4% par rapport au trimestre précédent) a été confirmé. Il est vrai qu'il y a eu de grandes différences entre les pays et que les chiffres ont été immédiatement éclipsés par des indicateurs mensuels décevants sur la dynamique économique récente et par des impasses politiques dans (entre autres) les deux plus grandes économies. Compte tenu également de l'escalade imminente des conflits commerciaux une fois que le président Trump aura pris ses fonctions, nous maintenons donc nos prévisions selon lesquelles l'économie continuera de traîner à un taux de croissance apathique de moins de 1%, ce qui se traduira par un taux de croissance annuel moyen du PIB réel de 0,7% tant en 2024 qu'en 2025.
• Le prix du pétrole Brent reste relativement insensible aux développements géopolitiques. Au cours des dernières semaines, il a oscillé dans une fourchette étroite, quelque 10% en dessous du niveau atteint au cours du premier semestre. En revanche, le premier pic hivernal, ainsi que l'arrêt soudain des livraisons de gaz naturel russe à l'Autriche, ont fait grimper le prix du gaz naturel européen à plus du double de son niveau le plus bas de février 2024. Les marchés à terme laissent toutefois entrevoir une baisse des prix du pétrole et du gaz naturel.
• Les données récentes sur l'inflation indiquent une désinflation lente aux États-Unis et dans la zone euro. En particulier, la hausse de 2,7% aux États-Unis a suscité des interrogations, car elle s'accompagnait de signes d'une nouvelle accélération de l'inflation sous-jacente. L'inflation de base s'élève toujours à 3,3% aux États-Unis. L'inflation dans la zone euro a également augmenté en novembre, de 0,2 point de pourcentage pour atteindre 2,2%. Mais cela est principalement dû à un effet de base, reflétant la forte baisse des prix de l'énergie à la fin de l'année 2023. L'inflation de base s'est stabilisée à 2,7%. Nous prévoyons que l'inflation aux États-Unis et dans la zone euro recevra de nouvelles impulsions à partir de 2025 en raison de l'augmentation des droits de douane à l'importation. Nous maintenons donc nos prévisions d'inflation dans la zone euro révisées à la hausse le mois dernier, à savoir 2,5% en moyenne en 2025 (après 2,4% en 2024). En raison de signes de pressions inflationnistes intérieures plus fortes, nous avons relevé nos prévisions d'inflation pour les États-Unis de 2,6% à 2,7% pour 2025, après 2,9% (inchangé) pour 2024.
• La BCE et la Fed ont toutes deux réduit leurs taux directeurs de 25 points de base en décembre. Nous prévoyons que la BCE réduira encore son taux directeur au premier semestre 2025 et le laissera inchangé au second semestre. La Fed est susceptible de faire quelques pauses entre ses réductions. Nous prévoyons trois baisses de taux de la Fed en 2025, de 25 points de base chacune, lors des réunions de juin, septembre et décembre 2025 respectivement. La BCE réduira les taux de dépôt d'un point de pourcentage supplémentaire pour atteindre 2,0 % et la Fed réduira son taux directeur de 75 points de base au total pour atteindre une fourchette de 3,50 à 3,75 %. Cela conduira à une stabilisation des rendements obligataires à long terme autour des niveaux actuels tout au long de l'année 2025, avec un léger potentiel de hausse pour le rendement des obligations allemandes vers la fin de l'année 2025. 

L'année 2024 se termine comme la plupart du temps : avec des moteurs de croissance à des vitesses différentes dans les principales économies du monde. Certes, certains signes indiquent que la forte croissance de l'économie américaine s'essouffle, et quelques bonnes surprises sont apparues dans l'économie chinoise en perte de vitesse. Mais ces dernières ne justifient pas un optimisme fondamentalement plus grand pour le moment, alors que l'économie américaine continuera à croître plus fortement que celle de l'Europe, même après le ralentissement attendu. En effet, dans la zone euro, le taux de croissance du PIB réel meilleur que prévu au troisième trimestre - avec, il est vrai, de grandes différences entre les pays - est éclipsé par de nouveaux indicateurs, parfois très sombres.

Après que la moitié de la population mondiale a élu de nouveaux parlements et/ou gouvernements en 2024, 2025 sera une année fortement déterminée par la politique gouvernementale. Le refroidissement inachevé de l'inflation et la menace de nouvelles impulsions inflationnistes dans le contexte de perspectives de croissance incertaines placent les banques centrales dans un dilemme politique inconfortable. Nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) de la zone euro assouplissent encore leur politique. Cependant, des questions clés demeurent, telles que : (1) le président Trump tiendra-t-il ses promesses électorales - souvent mal pensées et incohérentes d'un point de vue économique - ; (2) les autorités chinoises mettront-elles en pratique leurs récentes paroles concernant des mesures de relance supplémentaires de l'économie ; ou (3) comment les (nouveaux) gouvernements en Europe trouveront-ils un équilibre économiquement significatif et politiquement réalisable entre la nécessité de stabiliser la dette publique d'une part et le renforcement durable et structurel du tissu économique d'autre part ? Une chose est sûre à cet égard : l'incertitude sera encore plus grande en 2025 - dans la mesure du possible - qu'elle ne l'était déjà les années précédentes.

Le prix du pétrole insensible à la géopolitique

Entre la mi-novembre et la mi-décembre, le prix du pétrole Brent a oscillé le plus souvent autour de 72 à 73 USD le baril, soit environ 10% de moins qu'un an plus tôt. Il a donc réagi de manière remarquablement modérée aux conflits et aux tensions géopolitiques. La chute du président syrien Bachar el-Assad n'a pas non plus eu d'impact significatif (pour l'instant).

Le marché semble plus concentré sur la réélection de Trump à la présidence des États-Unis et sur ses politiques potentielles. Pendant sa campagne, Trump a promis à plusieurs reprises de faire baisser l'inflation. Mais sa stratégie semble principalement basée sur la baisse des prix de l'énergie. Pour ce faire, il souhaite utiliser la déréglementation et les réductions d'impôts pour augmenter la production nationale (ou, selon ses propres termes, "drill, baby, drill"). Il souhaite également faire pression sur des pays comme l'Iran et le Venezuela, voire la Russie. Toutefois, cette stratégie géopolitique pourrait avoir l'effet inverse de celui recherché par Trump. Il pourrait y avoir une pression à la hausse sur les prix du pétrole à la suite, par exemple, de nouvelles sanctions contre le Venezuela. La nomination de Marco Rubio au poste de secrétaire d'État pourrait néanmoins indiquer que Trump souhaite adopter une position ferme à l'égard de ces pays. Rubio est connu pour sa fermeté à l'égard de l'Iran et du Venezuela. Trump devra mettre en balance une position aussi stricte avec son objectif de faire baisser les prix de l'énergie.

Outre ces choix politiques, il est probable que la réalisation de l'objectif de Trump sera favorisée par les tendances de l'offre et de la demande mondiales de pétrole. L'Agence internationale de l'énergie (AIE) s'attend à ce que l'offre excédentaire sur les marchés pétroliers persiste jusqu'en 2025, même si les réductions de production actuelles de l'OPEP+ restent en place. Dans ces conditions, il est difficile pour l'OPEP+ d'augmenter à nouveau sa production. En novembre, le cartel a déjà décidé de maintenir la réduction actuelle de la production.

Le prix du gaz naturel en hausse

Contrairement aux prix du pétrole, le prix du gaz naturel européen a augmenté de manière significative en novembre, d'environ 18%. Et ce, alors qu'il était également en hausse les mois précédents. L'envolée a commencé dès la fin du mois de février 2024, lorsque le prix avait atteint un plancher post-choc énergétique d'environ 23 EUR/MWh. Depuis, le prix du gaz naturel européen a plus que doublé pour atteindre 47,3 EUR/MWh à la fin du mois de novembre.

La hausse la plus récente en novembre peut s'expliquer en partie par un premier pic hivernal et le dunkelflaute (peu de vent et de soleil). Cela a entraîné une hausse de la consommation de gaz pour le chauffage et la production d'électricité. En conséquence, les stocks de gaz de l'UE ont fortement diminué, passant de 95,2% au début du mois de novembre à 82% au début du mois de décembre. Ce chiffre est nettement inférieur à celui des deux années précédentes, mais il reste conforme à la moyenne pour la période 2011-2024 et dépasse largement le niveau de la crise de l'hiver 2021 (figure 1).

Une autre raison de la pression à la hausse sur les prix est la suspension soudaine des livraisons de gaz de la société russe Gazprom à la société gazière autrichienne OMV. À cela s'ajoute la perspective de l'expiration, le 1er janvier 2025, d'un accord quinquennal sur le transit du gaz russe à travers le territoire ukrainien. Cela aurait un impact particulier sur les pays d'Europe centrale tels que la Hongrie et la Slovaquie. Selon la Commission européenne, l'impact sur les prix du gaz européen serait limité, car l'Europe devrait être en mesure de remplacer les quelque 14 milliards de mètres cubes de gaz russe transitant par l'Ukraine chaque année. Les négociations à ce sujet, ainsi que sur la sécurité d'approvisionnement des pays concernés, sont en cours.

Néanmoins, la hausse actuelle du prix du gaz se traduira tôt ou tard par une augmentation de la facture énergétique des consommateurs européens, même si les marchés à terme, qui fixent les prix pour l'avenir, laissent entrevoir une nouvelle détente des prix du gaz européen dès le début de l'année 2025. Toutefois, la perte de pouvoir d'achat due à la hausse du prix du gaz sera tempérée par la baisse du prix du pétrole, pour lequel les marchés à terme prévoient également une baisse.

La force du dollar freine la croissance économique américaine

Les élections américaines n'ont pas interrompu la croissance économique. Mais les indicateurs et notre prévision immédiate (une estimation quantitative du rythme actuel de la croissance) suggèrent que la dynamique ralentit encore un peu par rapport aux trimestres précédents. La consommation et l'investissement non résidentiel continuent de croître à un rythme soutenu au quatrième trimestre, mais les exportations montrent des signes d'affaiblissement. Certes, les chiffres du commerce extérieur ne sont disponibles que jusqu'au mois d'octobre, mais nous supposons que le résultat des élections implique que la balance commerciale ne s'améliorera pas en novembre et décembre, et probablement pas non plus au cours du premier trimestre 2025. Cela se traduit par une pression à la baisse sur la croissance à court terme. Cela explique notre opinion selon laquelle la croissance du PIB réel restera inférieure à son potentiel au dernier trimestre 2024 et au premier trimestre 2025.

Le premier argument en faveur de ce point de vue est la force du dollar, qui jouera en défaveur des exportations (figure 2). Comme en 2016, la monnaie américaine a réagi de manière extrêmement positive à la nette victoire du parti républicain de Trump. Une analyse statistique montre que l'appréciation ultérieure du dollar s'explique principalement par le choc de demande positif attendu de cette victoire. Mais la menace de tarifs douaniers supplémentaires a également joué un rôle. En outre, de façon secondaire, la force relative du dollar - en particulier par rapport à l'euro - a également été le résultat de chocs politiques négatifs en dehors des États-Unis, à savoir la convocation d'élections anticipées en Allemagne et la chute du gouvernement en France. Nous estimons que l'appréciation de 5% du dollar depuis les élections coûtera 0,3 point de pourcentage de croissance du PIB réel au quatrième trimestre 2024 et au premier trimestre 2025.

Un deuxième facteur susceptible de détériorer temporairement la balance commerciale est l'impulsion que la menace de nouveaux droits de douane peut donner aux importations. Les entreprises voudront éviter ces droits en reconstituant à l'avance leurs stocks de produits importés. Cela peut entraîner une détérioration temporaire de la balance commerciale.

Des signaux contradictoires ont récemment été envoyés au sujet des droits de douane et des intentions de la nouvelle administration Trump à leur égard. Certaines des nominations de Donald Trump à des postes économiques clés, comme celle de Scott Bessent au poste de secrétaire au Trésor, se sont révélées moins mauvaises que ce que l'on craignait au départ. Au final, nous avons laissé inchangées nos prévisions de croissance du PIB réel américain à 2,7% pour 2024 et 1,7% pour 2025.

Rebond de l'inflation de base aux États-Unis

En revanche, nous avons revu à la hausse nos prévisions d'inflation aux États-Unis. À première vue, il s'agit d'un simple ajustement du chiffre publié pour le mois de novembre. Celui-ci est passé de 2,4% en septembre à 2,7%. Mais en y regardant de plus près, le détail des nouveaux chiffres de l'inflation contient des signaux plus alarmants. Alors que l'inflation de base s'est stabilisée à 3,3% en novembre, on constate une nette inversion de l'inflation des biens au cours des derniers mois. Une fois de plus, le prix des voitures d'occasion est le coupable (figure 3). En novembre, il a augmenté de 2% par rapport au mois précédent, au cours duquel une hausse de 2,7% avait également été enregistrée. Cette hausse des prix a largement contribué à l'augmentation mensuelle (après correction des variations saisonnières) de l'inflation de 0,3%, ce qui représente le taux d'augmentation le plus élevé depuis mars.

Cette évolution défavorable nous incite à revoir légèrement à la hausse nos prévisions pour l'inflation de base et l'inflation globale pour décembre 2024 et le premier semestre 2025. Si nous continuons de tabler sur un recul progressif de l'inflation, ce recul sera encore plus lent qu'on ne le pensait. En outre, si la composante "produits de base" de l'inflation de base continue à augmenter de manière plus tenace et que l'inflation des prix des loyers se maintient aux niveaux actuels, il existe également un risque que l'inflation de base s'installe obstinément au-dessus de l'objectif d'inflation de 2%. Il convient donc de suivre de près l'évolution des prix de l'inflation de base, tout comme les commentaires de Donald Trump sur la future politique tarifaire. En effet, des ajustements tarifaires encore plus drastiques que ceux actuellement attendus constituent le plus grand risque pour nos perspectives d'inflation actuelles pour 2025.

Nous maintenons notre prévision d'inflation moyenne pour 2024 à 2,9%, mais nous avons relevé la prévision pour 2025 de 2,6% à 2,7%.

Des surprises positives au milieu d'une mer de défis en Chine

Après plusieurs trimestres de ralentissement, l'économie chinoise montre les premiers signes d'amélioration au quatrième trimestre. En octobre, la production industrielle et le commerce de détail ont augmenté de 0,41% en glissement mensuel, soit 5,3% et 4,8% en glissement annuel, respectivement. Alors que les ventes au détail du mois de novembre ont été décevantes (0,16% en glissement mensuel), la production industrielle est restée forte (0,46% en glissement mensuel). Si les données d'activité élevées se maintiennent en décembre, cela pourrait contribuer à rapprocher la croissance annuelle de 2024 de l'objectif de 5,0% fixé par le gouvernement. Nous prévoyons actuellement une croissance de 4,8%. Les indicateurs du climat des affaires soutiennent également ces perspectives, notamment avec l'amélioration de l'indice PMI manufacturier S&P à 51,5 en novembre (un indice supérieur à 50 indique une expansion). Toutefois, l'économie reste confrontée à d'importantes incertitudes et à des vents contraires. La croissance du financement social total, une mesure de la croissance du crédit, a continué à diminuer en octobre pour atteindre 7,8% en glissement annuel. Les investissements en actifs fixes du secteur privé continuent de se contracter (-0,3% depuis le début de l'année en glissement annuel), tandis que la confiance des consommateurs reste extrêmement faible, ce qui freine la consommation. La crise du secteur immobilier continue de peser sur les prix et la confiance, malgré de nouvelles mesures politiques visant à soutenir le secteur.

Par ailleurs, les mesures de relance budgétaire annoncées en novembre se concentrent jusqu'à présent sur le traitement de la dette cachée des collectivités locales - une initiative importante, mais qui ne soutiendra pas directement et rapidement une hausse de la consommation. Toutefois, les décideurs politiques ont clairement indiqué qu'un soutien plus important était à venir. Le changement officiel de l'orientation de la politique monétaire, qui est passée de "prudente" à "modérément souple" la semaine dernière, et la promesse d'introduire davantage de politiques fiscales qui "stimulent vigoureusement la consommation, améliorent l'investissement et l'efficacité et développent la demande intérieure dans toutes les directions" sont des signes indiscutables que les autorités chinoises ont l'intention de fournir plus de puissance de feu à l'économie au cours de l'année à venir.

Reste à savoir comment cela se passera exactement. En outre, ces politiques intérieures anticycliques indispensables se heurteront à un paysage mondial plus compliqué en 2025, lorsque Trump prendra le pouvoir aux États-Unis et devrait mettre à exécution sa menace d'augmenter les droits de douane sur les importations chinoises. Par conséquent, nous maintenons la croissance de 2024 inchangée à 4,8% et n'avons que légèrement relevé la croissance du PIB de 2025 de 4,3% à 4,4%, étant donné que de nombreuses incertitudes subsistent.

Dans la zone euro, les consommateurs ont finalement stimulé la croissance

Dans la zone euro, les premières estimations de la croissance du PIB réel au troisième trimestre (par rapport au trimestre précédent) ont été confirmées à 0,4% et à 0,3% si l'on exclut l'économie volatile de l'Irlande. Il s'agit donc d'une bonne surprise. Les composantes des dépenses montrent une contribution robuste de la consommation privée. D'une part, c'était l'attente initiale, étant donné le redressement du pouvoir d'achat des salaires et la résistance du marché du travail. D'autre part, cette attente avait été sérieusement tempérée depuis l'automne, car, entre autres, la reprise seulement superficielle de la confiance des consommateurs apathiques laissait penser que la reprise attendue de la consommation serait retardée.

En fin de compte, la consommation privée au troisième trimestre a augmenté de 0,7% par rapport au trimestre précédent. Un tiers de cette hausse a été fourni par les consommateurs italiens, tandis que les consommateurs espagnols et français ont également apporté une solide contribution (figure 4). Dans ce dernier pays, cela est dû en grande partie à l'impulsion temporaire donnée par les Jeux olympiques. La contribution des consommateurs allemands, en revanche, a été très modeste, bien que tout à fait décente par rapport aux quatre trimestres précédents. Cependant, les moins de 12 et 18 millions de consommateurs en Belgique et aux Pays-Bas, respectivement, ont apporté une contribution combinée plus importante à la croissance de la consommation de la zone euro au cours du dernier trimestre que les plus de 84 millions de consommateurs allemands.

La contribution à la croissance de la consommation publique a été limitée mais positive. En revanche, celle de la formation brute de capital (hors Irlande) et surtout des exportations (nettes) a été négative. Ce dernier point a été particulièrement marqué dans les pays les plus industrialisés (Allemagne et Italie). Il convient toutefois de noter qu'en Allemagne plus qu'en Italie, cette évolution est due à une baisse des exportations. En Italie, en revanche, la contribution négative des exportations nettes était également due à une croissance relativement forte des importations dans le sillage d'une forte croissance de la consommation. En ce qui concerne l'investissement, dans les trois plus grands pays de la zone euro, l'investissement en équipement est réduit, tandis que l'investissement en construction (logement et autres) se stabilise au mieux. En revanche, la numérisation de l'économie continue de stimuler les investissements en produits de propriété intellectuelle, notamment en Allemagne et en France.

L'enquête semestrielle de la Commission européenne sur l'investissement des entreprises laisse également entrevoir une dynamique d'investissement très faible à l'horizon 2025. Cela correspond à la faiblesse de la confiance des entreprises. Dans les secteurs de l'industrie manufacturière et de la construction, la confiance est très faible depuis un certain temps et dans les secteurs des services, elle s'est affaiblie au cours des derniers mois. Cela s'est particulièrement reflété dans l'indicateur de confiance des directeurs d'achat (PMI), qui est retombé en novembre sous le seuil de 50 associé à la différence entre l'expansion et la contraction. Toutefois, une correction positive au-dessus de 50 a suivi en décembre.

Entre-temps, l'amélioration laborieuse de la confiance des consommateurs ne s'est pas poursuivie en novembre. Les consommateurs sont devenus plus moroses, en particulier en France et en Allemagne, mais aussi aux Pays-Bas et en Belgique, ce qui n'est peut-être pas une coïncidence, dans des pays également confrontés à de graves difficultés politiques. Ces dernières rendent difficile l'évaluation des impulsions que l'on peut attendre de la politique fiscale, tant pour les consommateurs que pour les entrepreneurs. En Allemagne notamment, l'affaiblissement du marché du travail affecte probablement aussi la confiance des consommateurs. De plus, des signes convaincants d'amélioration du malaise de l'industrie allemande sont également attendus. Les élections allemandes de février prochain pourraient apporter plus de clarté.

2025 s'annonce donc comme une année difficile et - une fois de plus - très incertaine, avec de nombreux défis internes à l'Europe. Parce que la réélection de Trump à la présidence des États-Unis, avec la forte probabilité d'escalade des conflits commerciaux qui l'accompagne, a également détérioré l'environnement de croissance externe, nous avons revu à la baisse nos perspectives de croissance pour les économies européennes le mois dernier. Aujourd'hui, certains signes indiquent que, grâce à la conclusion d'accords bilatéraux, les conflits les plus importants pourraient être évités, du moins à court terme. Mais ces signes ne sont pas de nature à modifier le scénario de base d'une économie continuant à se traîner à un taux de croissance apathique de moins de 1% pendant encore longtemps. Nous maintenons donc nos projections de croissance du PIB réel de la zone euro à 0,7% en 2024 et 2025.

Nouvelle hausse de l'inflation dans la zone euro

Comme prévu, l'inflation dans la zone euro a encore augmenté, passant de 2,0% en octobre à 2,2% en novembre. Cette hausse est principalement due à une inflation moins négative des prix de l'énergie. Elle est passée de -4,6% en octobre à -1,9% en novembre, principalement en raison de l'effet de base causé par la forte baisse des prix de l'énergie en novembre 2023. L'inflation des prix des denrées alimentaires a légèrement diminué, passant de 2,9% à 2,8%, tandis que l'inflation de base (inflation excluant les prix de l'énergie et des denrées alimentaires) s'est stabilisée à 2,7%. Cette stabilisation est le résultat d'une légère augmentation de l'inflation des prix des biens (hors énergie) de 0,5% à 0,7%, tandis que l'inflation des services s'est légèrement ralentie de 4,0% à 3,9%.

Par ailleurs, l'analyse du déflateur du PIB au troisième trimestre montre que les pressions exercées par les coûts salariaux sur l'évolution des prix s'atténuent progressivement (figure 5). Cette évolution fait suite au ralentissement du taux d'augmentation de la masse salariale par employé et à la reprise hésitante de la croissance de la productivité. Toutefois, les pressions sur les coûts salariaux restent nettement plus élevées qu'avant la pandémie et, comme prévu, elles tardent à diminuer. En effet, le rattrapage des salaires par rapport au choc inflationniste de 2021-2022 est retardé, tandis que l'évolution favorable de l'emploi dans le contexte d'une croissance économique très faible a pour inconvénient de freiner considérablement la croissance de la productivité.

Les pressions sur les coûts salariaux devraient continuer à diminuer progressivement. Cela devrait déclencher une nouvelle baisse de l'inflation après le tournant de l'année, lorsque les effets de base de la forte baisse des prix de l'énergie se seront dissipé d'ici la fin de 2023. Toutefois, cette baisse risque d'être brisée au cours de l'année 2025 par de nouvelles impulsions inflationnistes provenant des droits de douane dans le contexte de l'escalade attendue des différends commerciaux après l'entrée en fonction du président Trump. Par conséquent, l'inflation (de base) dans la zone euro se redressera en 2025 et devrait être en moyenne légèrement plus élevée qu'en 2024. L'inflation des prix de l'énergie restera encore légèrement négative en 2025 malgré la hausse des prix du gaz naturel et grâce à la baisse des prix du pétrole (voir ci-dessus). Notre prévision d'inflation globale reste donc inchangée à 2,4% pour 2024 et 2,5% en 2025.

La Fed et la BCE réduisent à nouveau leurs taux directeurs

Le 12 décembre, la BCE a réduit son taux directeur, le taux de dépôt, de 25 points de base supplémentaires pour le ramener à 3%, comme prévu. La BCE s'attend à ce que la désinflation se poursuive dans la zone euro, sur la base de ses nouvelles prévisions de décembre (un taux d'inflation de 2,1% en 2025, contre 2,2% en septembre). Les économistes de l'Eurosystème s'attendent à ce que cette évolution se fasse dans le contexte d'un affaiblissement de la reprise économique. La croissance du PIB réel dans la zone euro en 2025 devrait être inférieure aux prévisions de septembre, à 1,1% (contre 1,3%).

La décision de la BCE concernant les taux d'intérêt était conforme aux attentes de KBC Economics et du marché. Nous prévoyons une nouvelle baisse de 25 points de base pour chacune des prochaines réunions, ce qui ramènera le taux directeur de la BCE à son plus bas niveau cyclique de 2% d'ici la fin du deuxième trimestre 2025. Ce creux est encore un peu plus élevé que ce que le marché attend, mais les attentes du marché en matière d'inflation sont trop faibles et le pessimisme du marché en matière de croissance est trop élevé, selon nos estimations. En outre, un taux plancher inférieur à notre prévision de 2% affaiblirait encore fortement l'euro, ce qui se traduirait par une inflation importée supplémentaire. La BCE voudra probablement éviter cela, selon nous.

La Fed a également abaissé son taux directeur de 25 points de base le 18 décembre. Nous continuons à prévoir trois autres réductions de 25 points de base en 2025, mais avec des pauses entre elles. Plus précisément, nous prévoyons des baisses de taux lors des réunions de la Fed de juin, septembre et décembre. Par conséquent, le taux directeur aura atteint son point bas cyclique dans la fourchette comprise entre 3,50% et 3,75% à la fin de l'année 2025.

La Fed pourrait donner des indications sur la suite de son resserrement quantitatif au début de l'année 2025. Ayant déjà ralenti le rythme de liquidation de ses portefeuilles d'obligations d'État et d'obligations liées à des prêts hypothécaires en juin 2024, il est possible qu'elle le fasse à nouveau prochainement. En effet, des indicateurs tels que l'utilisation par les banques de la facilité de prise en pension à un jour de la Fed suggèrent que la quantité de liquidités excédentaires dans le système financier a encore sensiblement diminué (figure 6). La Fed voudra adopter une attitude plus prudente afin d'éviter des pénuries de liquidités imprévues sur le marché monétaire. 

Rendements obligataires

Dans le contexte d'une communication plus prudente de la Fed après sa réunion de décembre, nous avons revu à la hausse nos perspectives pour les rendements obligataires américains et allemands tout au long de l'année 2025, afin de les aligner globalement sur leurs niveaux actuels. Pour le rendement allemand, nous continuons de supposer que le marché sous-estime l'impact sur l'inflation d'un conflit commercial imminent et qu'il corrigera vers la fin de l'année 2025. Par conséquent, les taux nominaux allemands à 10 ans se redresseront également et atteindront 2,50% à la fin de 2025. Par conséquent, l'écart entre les taux d'intérêt américains et allemands restera élevé jusqu'à court terme et créera un taux de change faible de l'euro par rapport au dollar.

Les écarts dépassent leur sommet

Un deuxième changement important dans notre scénario concerne les écarts de taux d'intérêt entre les gouvernements de l'UEM et le taux d'intérêt de référence allemand. Nous supposons maintenant que le pic de ces écarts de taux d'intérêt est derrière nous (figure 7). Pour l'instant, les marchés ne s'inquiètent pas trop du fait qu'un certain nombre de budgets nationaux pour 2025 n'ont pas encore été approuvés, ni du fait qu'un certain nombre de gouvernements ne peuvent pas compter sur une majorité parlementaire. En outre, la baisse temporaire du taux d'intérêt de référence allemand peut également avoir joué un rôle, en augmentant la recherche par les investisseurs de rendements sur d'autres obligations d'État de l'UEM. Nous pensons que le pic de l'écart de taux d'intérêt est derrière nous. La perspective que le nouveau gouvernement allemand assouplisse les règles de frein de la dette après les élections de février 2025 et adopte une politique budgétaire plus souple avec davantage d'investissements publics laisse également entrevoir une augmentation des émissions d'obligations allemandes. Cela réduira l'écart de taux d'intérêt avec les autres pays de l'UEM.