Perspectives économiques avril 2025

• Le 2 avril, Donald Trump a considérablement intensifié la guerre commerciale en cours. Il a annoncé des droits de douane de 10% sur toutes les importations (entrant en vigueur le 5 avril). En outre, plusieurs pays seront frappés par des droits de douane réciproques (qui entreront en vigueur le 9 avril). L'UE sera frappée de droits de douane de 20% au total, tandis que la Chine sera frappée de droits de douane de 54% au total. Les importations conformes à l'USMCA seront notamment exemptées des droits de douane réciproques. Les autres produits qui seront exemptés de ces droits de douane réciproques sont les produits pharmaceutiques, les semi-conducteurs, le bois d'œuvre, le cuivre, l'or, les ressources énergétiques et certains minéraux qui ne se trouvent pas aux États-Unis. Toutefois, compte tenu de la volatilité de la politique commerciale américaine, la liste des exemptions peut changer rapidement.
• Les prix du pétrole ont légèrement augmenté en mars pour atteindre 74,7 USD le baril. Début mars, les prix ont chuté lorsque l'OPEP+ a confirmé son plan d'augmentation de la production à partir d'avril. Cependant, la rupture du cessez-le-feu à Gaza et l'escalade militaire au Liban, en Syrie et au Yémen ont fait remonter les prix. Les prix du gaz en Europe ont chuté de 9% en mars pour atteindre 40 EUR par MWh. Cette baisse est principalement due aux conditions météorologiques et s'est produite malgré l'évolution défavorable des négociations de paix en Ukraine.
• La décision de l'Allemagne de modifier sa constitution pour augmenter les dépenses militaires et d'infrastructure, ainsi que le plan ReArm de l'UE, auront un effet inflationniste car ils pourraient exacerber les pénuries de main-d'œuvre existantes (mais qui s'atténuent progressivement). Nous relevons donc nos prévisions d'inflation dans la zone euro pour 2025 et 2026 de 0,1 point de pourcentage, à 2,6% pour les deux années. Ce relèvement intervient malgré les récentes évolutions favorables de l'inflation dans la zone euro. L'inflation globale dans la zone euro a baissé de 2,3% à 2,2% en mars, tandis que l'inflation de base a baissé de 2,6% à 2,4%.
• L'augmentation des dépenses militaires et d'infrastructure stimulera la croissance de la zone euro à moyen terme. Ce sont surtout ces dernières qui ont un effet multiplicateur élevé, car elles stimulent la productivité. Nous nous attendons à un impact plus modeste de l'augmentation des dépenses militaires, car ce type de dépenses risque d'évincer d'autres investissements et la consommation et/ou a un impact plus faible sur la productivité globale. L'augmentation des dépenses pourrait également donner un coup de pouce nécessaire à la confiance économique. Ces effets devraient avoir une incidence sur les perspectives de croissance à moyen terme. À court terme, l'incertitude croissante et l'augmentation des droits de douane risquent de peser sur la croissance. Nous relevons donc nos prévisions pour 2025 de 0,8% à 0,9% et nos prévisions pour 2026 de 1,0% à 1,2%.
• Contrairement à l'inflation de l'IPC américain, l'inflation de l'indice PCE a été relativement forte en février. L'inflation PCE est restée constante à 2,5%, tandis que l'inflation PCE de base est passée de 2,7% à 2,8%. Les autres données relatives à l'inflation étaient plus favorables. Les prix à la production sont restés inchangés en février en glissement mensuel, tandis que les indicateurs prospectifs sur les loyers et les voitures et camions d'occasion ont été assez faibles.
• L'économie américaine (et les perspectives de croissance) est touchée par l'incertitude tarifaire. La consommation reste atone, tandis que la croissance des stocks est faible. Les récents déficits importants de la balance commerciale des biens sont les plus notables (bien qu'ils s'expliquent en partie par les importations importantes d'or monétaire). La confiance des consommateurs est également en chute libre, bien que les indicateurs de confiance des producteurs restent corrects.
• L'intensification de la guerre commerciale a incité le gouvernement chinois à agir. En mars, il a dévoilé un plan en 30 points pour stimuler la consommation. Il s'agit d'une mesure indispensable pour atteindre son objectif de croissance de 5%. Elle contribuera également à écarter le risque de déflation, l'inflation selon l'IPC ayant diminué en février en glissement annuel.
• L'incertitude entourant les tarifs douaniers pousse la Fed à adopter un mode attentiste. Elle a maintenu ses taux en mars, tout en révisant à la hausse ses prévisions d'inflation et à la baisse ses prévisions de croissance. Nous nous attendons à ce que cet attentisme se poursuive au deuxième trimestre et ne prévoyons qu'une baisse des taux au troisième trimestre, suivie d'une autre au quatrième. En revanche, nous pensons que la BCE poursuivra son cycle de réduction des taux en procédant à une nouvelle baisse lors de la réunion d'avril. Ce serait la dernière de ce cycle, selon nos prévisions.

L'isolationnisme américain incite les gouvernements du monde entier à agir. C'est notamment le cas en Allemagne, où la baisse de l'engagement des États-Unis dans l'OTAN a déclenché une réaction budgétaire sans précédent. Cette réponse a consisté à modifier le frein à l'endettement prévu par la Constitution allemande, ce qui a permis d'augmenter les dépenses d'infrastructure et les dépenses militaires. Il s'agit là d'un changement véritablement historique par rapport à la position d'austérité budgétaire adoptée précédemment par l'Allemagne. Ce changement, associé au plan ReArm de l'UE, renforcera la confiance des Européens et constituera un choc de demande positif bienvenu pour l'économie atone de l'Europe. En outre, du côté de l'offre, les investissements supplémentaires prévus dans les infrastructures, en particulier, sont également susceptibles d'augmenter la croissance potentielle de l'Europe à moyen terme. La Chine réagit également aux droits de douane américains en donnant un coup de pouce budgétaire indispensable pour soutenir la demande intérieure. Le gouvernement a récemment dévoilé un plan en 30 points, permettant à son économie de passer d'une économie axée sur les exportations à une économie davantage axée sur la consommation.

Aux États-Unis, le 2 avril, le "jour de la libération", Donald Trump a intensifié la guerre commerciale. Il a annoncé des droits de douane de 10% sur toutes les importations (qui entreront en vigueur le 5 avril). En outre, plusieurs pays seront frappés par des droits de douane réciproques (qui entreront en vigueur le 9 avril). Les pays asiatiques seront particulièrement touchés. La Chine sera soumise à des droits de douane de 54% (proche de notre hypothèse de travail de 60%), tandis que l'Inde et le Japon devront s'acquitter de droits de douane de 27% et 24% respectivement. Les pays d'Asie du Sud-Est tels que le Cambodge, le Laos et le Viêt Nam sont soumis à des droits de douane proches de 50%. L'UE sera soumise à des droits de douane de 20% au total, tandis que le Royaume-Uni n'aura pas de droits de douane réciproques. Les importations conformes à l'USMCA seront notamment exemptées des droits de douane réciproques, ce qui rendra l'impact sur le Canada et le Mexique un peu moins important que prévu. Les autres produits qui seront apparemment exemptés de ces droits de douane réciproques sont les produits pharmaceutiques, les semi-conducteurs, le bois d'œuvre, le cuivre, l'or, les ressources énergétiques et certains minéraux qui ne se trouvent pas aux États-Unis. Toutefois, compte tenu de la volatilité de la politique commerciale américaine, la liste des exemptions peut changer rapidement. Les produits en aluminium et en acier, les automobiles et les composants automobiles sont également exemptés, car ils sont déjà soumis à des droits de douane de 25%. Pour l'instant, nous maintenons nos hypothèses de travail inchangées en attendant l'issue des négociations et des mesures de rétorsion. Nous considérons toutefois que l'augmentation permanente des droits de douane constitue un risque pour l'inflation et un risque pour la croissance.

Les marchés de l'énergie éclipsés par les événements géopolitiques

Les prix du pétrole sont restés globalement stables en mars, atteignant 74,7 USD le baril fin mars. Les prix du pétrole ont baissé au début du mois de mars lorsque l'OPEP+ a confirmé son plan d'augmentation de la production à partir d'avril. L'OPEP+ augmentera sa production de manière progressive et flexible jusqu'à 2,2 millions de barils par jour au cours des 18 prochains mois. Cependant, les tensions géopolitiques au Moyen-Orient ont fait remonter les prix du pétrole. En effet, la fin du cessez-le-feu à Gaza, les opérations militaires israéliennes au Liban et en Syrie et les frappes américaines sur des cibles houthies au Yémen ont ravivé les craintes d'un conflit plus large au Moyen-Orient. Cela dit, jusqu'à présent, la réaction des marchés pétroliers a été relativement modérée, car le marché est bien approvisionné.

Les prix du gaz ont légèrement baissé en mars (de 9%, à 40 EUR par MWh). Cette baisse s'est produite malgré l'évolution défavorable des négociations de paix en Ukraine. Comme Vladimir Poutine a refusé d'accepter un cessez-le-feu total et qu'il mène un dur combat, les marchés de paris ne voient plus que 9% de chances que Trump mette fin à la guerre au cours de ses 90 premiers jours en tant que président. La baisse des prix du gaz s'explique principalement par les conditions météorologiques. Les conditions hivernales toujours douces en Europe ont réduit la consommation de gaz et limité les prélèvements dans les réserves de gaz de l'UE (voir figure 1). Les réserves de gaz restent toutefois inférieures aux moyennes historiques.

Le parlement allemand adopte un paquet fiscal historique

Le 18 mars, le Bundestag (le parlement fédéral allemand) a adopté le paquet fiscal historique annoncé précédemment. Quelques jours plus tard, le 21 mars, le Bundesrat (l'organe législatif qui représente les 16 Länder) a également donné son feu vert. Les règles budgétaires constitutionnelles du pays ont été modifiées comme suit : (1) Un nouveau fonds d'infrastructure financé par la dette, d'un montant de 500 milliards d'euros, a été créé pour une période de 12 ans. Ce fonds sera disponible pour des dépenses supplémentaires, c'est-à-dire des investissements dépassant un taux d'investissement "normal" estimé à 10% des dépenses publiques. Sur ces 500 milliards d'euros, 100 milliards seront mis à la disposition des États et des collectivités locales et 100 autres milliards viendront s'ajouter au Fonds pour le climat et la transformation existant ; (2) la règle constitutionnelle du frein à l'endettement a été modifiée en ce sens que toute dépense de défense dépassant 1% du PIB n'est pas prise en compte lors de l'application du frein à l'endettement ; (3) désormais, les États (Länder) sont autorisés à enregistrer un déficit de 0,35% du PIB structurel, comme c'est déjà le cas pour le gouvernement fédéral.

Ce plan marque un tournant historique dans la politique budgétaire et mettra fin à des décennies de contraintes budgétaires dans la plus grande économie d'Europe. Il augmentera la capacité budgétaire des administrations publiques allemandes d'environ 3% du PIB en dépenses fiscales, ou plus en fonction des dépenses de défense. La nouvelle capacité budgétaire se compose comme suit : (1) En supposant que le fonds d'investissement de 500 milliards d'euros sera réparti sur 12 ans, cela représente 42 milliards d'euros (soit environ 1% du PIB) par an ; (2) L'extension de la déduction pour déficit structurel aux États porte la marge de déficit moyenne globale des administrations publiques à 0,7% du PIB, ce qui représente une augmentation de 0,35% du PIB ; (3) En supposant que les dépenses de défense passeront d'environ 1,8% du PIB actuellement à 3,5% du PIB par an, cela représente une augmentation de 1,7% du PIB pour les dépenses des administrations publiques. Potentiellement, 0,3% peut être ajouté au budget général "lié au frein à l'endettement" et peut conduire à de nouvelles dépenses publiques supplémentaires.

En plus du plan allemand, il existe une marge budgétaire supplémentaire pour les dépenses de défense de l'UE. Le 19 mars, la Commission européenne (CE) a publié son Livre blanc conjoint sur l'état de préparation de la défense européenne à l'horizon 2030, avant la réunion du Conseil de l'UE des 20 et 21 mars. Ce document apporte des précisions sur le plan ReArm Europe (800 milliards d'euros pour les investissements de défense, soit 4,5% du PIB de l'UE au total) annoncé le 4 mars par la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen. Il décrit notamment les aspects juridiques et pratiques concrets du nouvel instrument SAFE de l'UE, doté de 150 milliards d'euros ("Action de sécurité pour l'Europe", c'est-à-dire des prêts soutenus par le budget de l'UE). En ce qui concerne les ressources supplémentaires que les gouvernements nationaux pourraient consacrer à la défense (un total estimé à 650 milliards d'euros), il a été mentionné que les pays qui souhaitent disposer d'une plus grande marge de manœuvre budgétaire pourront s'écarter des règles budgétaires de l'UE pendant plus de quatre ans, grâce aux clauses de sauvegarde nationales du Pacte de stabilité et de croissance (PSC).

Impact économique pour la zone euro

Il n'est pas simple d'évaluer l'impact de la réforme allemande et du plan européen ReArm sur la croissance du PIB, car il dépend non seulement du montant dépensé, mais aussi de ce que l'on appelle le "multiplicateur fiscal" (c'est-à-dire la variation du PIB résultant d'une augmentation d'un euro des dépenses publiques). Ce dernier varie en fonction de l'objet des dépenses supplémentaires. La plupart des études considèrent que le multiplicateur des dépenses d'infrastructure générale est plus élevé que celui des dépenses militaires, qui est souvent fixé à (bien) moins de 0,50. Dans la pratique, l'ampleur du multiplicateur peut varier en fonction de divers facteurs, par exemple si les pays financent ou non les dépenses en faisant des coupes ailleurs, dans quelle mesure les commandes (de défense) "fuient", c'est-à-dire qu'elles sont affectées aux importations, etc. Les questions de calendrier jouent également un rôle important. En raison des contraintes de capacité et de mise en œuvre, les dépenses supplémentaires en matière d'infrastructure et de défense peuvent mettre du temps à produire leurs effets.

Notre analyse suggère que l'impact des deux impulsions sur la croissance de la zone euro sera d'abord lent et progressif dans le temps. Pour l'Allemagne, l'impact pourrait se faire sentir plus tôt et devrait être globalement plus important au final. En 2025, la moitié au maximum des dépenses supplémentaires (plus de 3%) en Allemagne (voir ci-dessus) est encore plausible, en raison des délais de formation et de mise en œuvre des gouvernements encore en cours. Toutefois, pour compenser autant que possible, les achats de défense et les projets d'infrastructure sont susceptibles d'être anticipés et accélérés en termes d'approbations de planification. Dans notre scénario actualisé, nous estimons que les dépenses supplémentaires stimuleront la croissance du PIB allemand de 0,1 point de pourcentage en 2025 et de 0,5 point de pourcentage en 2026. Pour la zone euro, nous pensons que les retombées des mesures de relance allemandes combinées à des dépenses militaires supplémentaires (à la fois dans le cadre du programme SAFE et au niveau national) pourraient augmenter la croissance du PIB de 0,05 point de pourcentage en 2025 et de 0,2 point de pourcentage en 2026. En conséquence, nous avons modifié les perspectives de croissance de la zone euro à 0,9% en 2025 et 1,2% en 2026. Les effets bénéfiques des mesures de relance devraient perdurer après 2026, avec (espérons-le) des effets significatifs sur la croissance potentielle à moyen terme également.

Si des dépenses rapides et massives étaient appliquées aux industries manufacturières et de construction dont les capacités sont limitées, cela pourrait également avoir un impact sur l'inflation. Toutefois, nous pensons que les pressions inflationnistes résultant de l'augmentation des dépenses devraient être relativement faibles. La baisse de la demande a contraint les entreprises industrielles à maintenir un faible taux d'utilisation de leurs capacités au cours des derniers trimestres. Avec seulement 77% au premier trimestre 2025, le taux d'utilisation des capacités en Allemagne et dans la zone euro se situe actuellement à des niveaux que l'on n'observait auparavant qu'en période de crise (voir figure 2). Avec un écart de production encore négatif, l'Allemagne en particulier dispose d'une marge de manœuvre au niveau macroéconomique avant que des contraintes de capacité plus importantes ne se traduisent par des pressions inflationnistes plus fortes. Dans l'ensemble, nous voyons maintenant l'inflation annuelle de la zone euro légèrement plus élevée (c'est-à-dire 0,1 point de pourcentage) à 2,6% à la fois en 2025 et en 2026. Entre-temps, l'inflation globale dans la zone euro est tombée à 2,2% en mars, contre 2,3% en février. L'inflation de base, excluant l'énergie, l'alimentation et les boissons, est tombée à 2,4%, poursuivant sa tendance à la baisse.

Nous reconnaissons que le scénario actualisé pour la zone euro est toujours entouré d'une grande incertitude, le risque le plus important étant lié aux droits de douane de 20% récemment annoncés sur les importations de l'UE et aux représailles potentielles. En revanche, l'évolution des politiques de l'Allemagne et de l'UE pourrait soutenir la croissance de la zone euro plus que prévu par le biais du canal de la confiance. Les derniers indicateurs de sentiment (par exemple, l'indice allemand ifo du climat des affaires ainsi que les PMI manufacturiers) ont déjà montré une amélioration prudente pour l'industrie manufacturière (voir figure 3). Cela dit, la dernière enquête a été réalisée avant que le président américain Trump n'annonce des droits de douane de 25% sur les voitures et les pièces détachées, ce qui nuira aux constructeurs automobiles européens. Dans le même temps, le climat des services a continué à se détériorer en mars.

Les droits de douane et l'incertitude politique pèsent sur la croissance américaine

L'incertitude concernant les droits de douane affecte l'économie américaine. Les données commerciales en sont la preuve la plus évidente. Pour le deuxième mois consécutif, le déficit du commerce des biens a été exceptionnellement élevé, les importations ayant bondi en prévision d'une hausse des droits de douane. Le déficit des échanges de biens a atteint 148 milliards d'USD en février, soit environ 50% de plus qu'avant les élections (voir figure 4). Ce déficit plus important pourrait avoir un effet négatif sur la croissance du PIB, car il réduit la contribution des exportations nettes. Cela dit, cette anticipation devrait normalement être compensée par des contributions plus élevées des stocks ou de la consommation. Toutefois, les données relatives aux stocks (qui n'ont augmenté qu'à un rythme très modeste) et à la consommation ne montrent que peu d'indices d'une telle anticipation. Les dépenses réelles de consommation personnelle n'ont augmenté que de 0,1% le mois dernier, après une baisse révisée à la baisse de 0,6% d'un mois sur l'autre en janvier. La consommation de services a diminué, tandis que le rebond des biens a été très modeste. 

Comment expliquer cet écart ? Une partie de la réponse réside dans les importations d'or. Celles-ci ont totalisé 30 milliards d'USD en janvier (les chiffres détaillés ne sont pas encore disponibles pour février) et sont largement utilisées à des fins d'investissement (et donc filtrées des données du PIB, alors qu'elles figurent toujours dans les données d'importation). En effet, en tenant compte de ces éléments, nos prévisions internes passent d'environ -1,5% en glissement trimestriel annualisé à environ 0,5%. Les prévisions actuelles de la Fed d'Atlanta font un bond similaire lorsqu'elles sont ajustées pour tenir compte de ces importations d'or. Cependant, l'écart peut également s'expliquer en partie par l'affaiblissement de la dynamique des dépenses de consommation, la confiance des consommateurs ayant chuté depuis janvier (voir figure 5). De nombreux consommateurs citent l'incertitude de la politique économique dans le rapport.

D'autres indicateurs de confiance ont été mitigés. L'indice composite mondial S&P a rebondi de 51,6 en janvier à 53,5 en février, la confiance dans le secteur des services ayant augmenté, tandis que la confiance dans le secteur manufacturier a diminué. En outre, les enquêtes régionales de la Réserve fédérale ont toutes donné un message plus pessimiste. Tous ces éléments sont globalement en accord avec notre vision d'un affaiblissement de la dynamique de croissance.

Les risques pour la croissance du PIB sont orientés à la baisse, compte tenu de l'incertitude persistante concernant la politique économique en général et la politique commerciale en particulier.

Les indicateurs prospectifs de l'inflation se tassent en février

Contrairement à l'inflation mesurée par l'IPC, l'inflation mesurée par l'indice des prix à la consommation (PCE) a été ferme en février. L'inflation PCE est restée constante à 2,5%, tandis que l'inflation PCE de base est passée de 2,7% à 2,8%. Cette accélération peut être attribuée à l'accélération de l'inflation PCE des biens durables et des services.

Les autres données relatives à l'inflation ont été relativement faibles en février. Les prix à la production sont restés stables en février, grâce à la baisse des prix des services commerciaux et de l'énergie. Cette stagnation des prix à la production fait suite à deux mois de fortes augmentations des prix à la production. À 3,2%, l'inflation des prix à la production en glissement annuel reste toutefois élevée.

Les données sur les loyers suggèrent un certain ralentissement de l'inflation des logements, l'indice Zillow des loyers observés n'ayant augmenté que de 0,27% le mois dernier. Les indicateurs prospectifs des prix des voitures d'occasion ont également évolué dans un sens favorable, l'indice Manheim ayant baissé de 1,6% en mars. Cette évolution contraste avec les prix de l'IPC des voitures et camions d'occasion, qui ont fortement augmenté dans les derniers communiqués (voir figure 6) et devraient donc se modérer dans les mois à venir. Dans l'ensemble, compte tenu des données favorables de février et de la modération de l'inflation énergétique, nous revoyons à la baisse nos prévisions d'inflation IPC de 3,4% à 3,2% pour 2025 et de 3,0% à 2,9% en 2026. Malgré cette révision à la baisse, nos prévisions restent supérieures aux attentes du marché.

Le plan de consommation chinois améliore les perspectives de croissance, mais des risques subsistent

Les perspectives de l'économie chinoise se sont nettement améliorées au cours du mois dernier. La principale raison en est l'introduction par le gouvernement d'un plan en 30 points visant à "stimuler vigoureusement la consommation" et à "développer globalement la demande intérieure". Ce plan est un complément bienvenu aux mesures précédentes, notamment le programme de reprise des biens de consommation lancé en 2024 et élargi en 2025. Il s'inscrit également dans le cadre de l'annonce stratégique faite lors des deux sessions il y a quelques semaines, selon laquelle la relance de la consommation sera la priorité absolue du gouvernement à l'avenir.

Le nouveau plan de consommation ne se concentre pas seulement sur le soutien à court terme, mais vise également à stimuler l'environnement de consommation de manière plus structurelle. Il s'agit notamment d'augmenter le revenu des ménages et de réduire les charges financières grâce à une meilleure protection sociale. La liste des mesures proposées s'étend à de nombreux domaines de l'économie, tels que l'emploi, les produits de services numériques, les pensions, le tourisme, les soins aux enfants et aux personnes âgées, le marché du logement, le secteur financier et l'éducation. Le plan contient peu de détails nouveaux sur la manière exacte dont les dépenses seront augmentées, mais son étendue témoigne d'une plus grande détermination à s'attaquer au problème de la consommation en Chine.

Depuis la publication du plan, plusieurs gouvernements locaux ont proposé de nouvelles mesures pour le mettre en œuvre. Ces premières mesures sont indispensables, mais il en faudra d'autres pour faire du plan un succès et ramener l'économie sur la voie d'une croissance de 5%.

Il reste à voir dans quelle mesure le plan sera mis en œuvre, dans quelle mesure il sera efficace pour restaurer la confiance et si le coup de pouce attendu à la consommation sera suffisant pour compenser les retombées des tarifs douaniers.

S'il est couronné de succès, le plan de relance de la consommation devrait également contribuer à éloigner l'inflation morose de la zone négative. En février, l'inflation de l'IPC est passée de 0,5% en glissement annuel en janvier à -0,7% en glissement annuel. Le chiffre de février a peut-être été faussé à la baisse par des distorsions saisonnières, mais même sans ces perturbations, il reste décevant. Il est clair que les pressions déflationnistes persistent dans l'économie.

La politique de la BCE est désormais "nettement moins restrictive".

En mars, la BCE a encore réduit son taux directeur de 25 points de base pour le ramener à 2,50%. Elle s'est ainsi rapprochée un peu plus du niveau de taux d'intérêt neutre et approche donc de la fin de son cycle d'assouplissement. La BCE a souligné que l'incertitude est extraordinairement élevée, notamment en ce qui concerne la politique économique et, en particulier, la politique commerciale. Par conséquent, la politique future de la BCE reste tributaire des données et sera réexaminée d'une réunion à l'autre sans aucun "engagement préalable" concernant une trajectoire particulière des taux d'intérêt.

Sur la base de la référence de la BCE à la nature moins restrictive de sa politique et de l'incertitude élevée, nous supposons que la BCE réduira son taux directeur de 25 points de base à 2,25% une fois de plus en avril. À ce niveau, la BCE devrait mettre fin à son cycle d'assouplissement. En revanche, les marchés financiers s'attendent actuellement à ce que la BCE procède à une nouvelle baisse de taux au second semestre 2025, ce qui ramènerait son taux de dépôt à un niveau final de 2%.

La Fed adopte une approche attentiste

Lors de sa réunion de politique monétaire en mars, la Fed a laissé son taux directeur inchangé à 4,375%. Dans ses commentaires, le président de la Fed, M. Powell, a souligné les éléments suivants. Premièrement, l'extrême incertitude entourant la politique économique (commerciale). Deuxièmement, dans leurs prévisions de mars (les "dot plots"), les gouverneurs de la Fed ont à nouveau revu à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2025 et 2026, à 1,7% et 1,8% respectivement, tout en relevant à nouveau leurs prévisions d'inflation (mesurée par l'indicateur favori de la Fed, le core PCE), désormais à 2,8% pour 2025. Bien que M. Powell ait déclaré qu'il était trop tôt pour s'appuyer sur des données statistiques "concrètes", il a supposé que cette évolution stagflationniste était principalement due aux conflits tarifaires en cours.

Selon M. Powell, une croissance plus faible et une inflation plus élevée se compensent mutuellement en termes d'impact sur la trajectoire souhaitable des taux directeurs. En outre, selon la Fed, il est possible que l'impact inflationniste de ces restrictions commerciales se limite à une augmentation ponctuelle du niveau des prix et que les pressions inflationnistes qui en résultent soient donc temporaires. Par conséquent, compte tenu du degré d'incertitude extrêmement élevé, la Fed restera à l'écart pendant un certain temps. Nous supposons qu'elle le restera au deuxième trimestre de cette année. Aux troisième et quatrième trimestres, la Fed réduira probablement son taux directeur de 25 points de base à chaque fois, pour atteindre 3,875% à la fin de 2025. Début 2026, il atteindra probablement son niveau le plus bas à 3,625% après une dernière baisse de taux dans ce cycle. Notre point de vue pour 2025 est globalement conforme aux attentes du marché, à la différence près que le marché s'attend à ce que le taux plancher final de ce cycle soit plus bas (et plus tardif).

La Fed se rapproche lentement mais sûrement d'une taille de bilan plus normale

Parallèlement à sa décision sur les taux d'intérêt, la Fed a de nouveau ralenti le rythme de normalisation de la taille de son bilan (figure 7). Elle a abaissé le montant mensuel moyen de non-réinvestissement des obligations du Trésor à 5 milliards d'USD (contre 25 milliards d'USD) à partir d'avril, tandis que le montant mensuel moyen de non-réinvestissement des obligations d'agences gouvernementales et des titres adossés à des créances hypothécaires reste inchangé à 35 milliards d'USD. Cette asymétrie est conforme à l'objectif de la Fed de détenir à terme principalement des obligations d'État dans son portefeuille. Le président de la Fed, M. Powell, a souligné que cette décision est purement technique et n'a donc pas d'impact sur la politique monétaire, ni sur la taille cible du bilan de la Fed à moyen terme. Seule la durée de la trajectoire vers la taille cible finale inchangée serait plus longue en conséquence.

C'est la deuxième fois que la Fed ralentit le rythme de réduction de son bilan. Le programme, lancé en juin 2022, avait déjà été ralenti une première fois en juin 2024. La Fed a pris sa nouvelle décision en mars 2025 car elle a observé un resserrement croissant du marché monétaire, en particulier une baisse soudaine et prononcée des dépôts à la Fed en provenance du compte général du Trésor (TGA) (voir figure 8). Cela pourrait potentiellement poser un risque de pénurie de liquidités à court terme pour le Trésor et donc pour la stabilité du marché monétaire. Powell a tout de même qualifié les réserves du système financier dans son ensemble d'"abondantes", ce qui est encore plus que l'objectif de la Fed d'atteindre une situation où les réserves ne sont qu'"amples". C'est la raison pour laquelle la normalisation des bilans, à un rythme certes réduit, se poursuit.

Scénario inchangé pour les rendements obligataires

Depuis la mi-mars, les rendements allemands et américains à 10 ans sont restés globalement inchangés, à l'exception d'une légère baisse au cours des derniers jours due à des données économiques américaines un peu plus faibles, telles que des dépenses de consommation privée plus faibles que prévu en février.

Dans le contexte d'une prévision de politique monétaire inchangée pour la Fed et la BCE, nous maintenons également notre scénario pour les rendements obligataires américains et allemands à 10 ans. Cette prévision est largement basée sur l'hypothèse que le cycle économique américain sous-jacent reste résistant dans le contexte d'une incertitude politique élevée et persistante, et peut donc éviter un "atterrissage brutal". Nous prévoyons donc que le rendement des obligations américaines à 10 ans ne baissera pas davantage, mais au contraire qu'il se stabilisera d'abord, puis qu'il reviendra progressivement à 4,50% d'ici à la fin de 2025. Comme cela correspond à ce que nous considérons comme cohérent avec les "fondamentaux" de l'économie américaine, les rendements obligataires américains à 10 ans devraient continuer à osciller autour de ce niveau jusqu'en 2026.

Le rebond des rendements des obligations allemandes à 10 ans au début du mois de mars à environ 2,80% a été provoqué par le changement structurel de la politique budgétaire allemande (et européenne). Par conséquent, cette hausse sera durable. En 2026, le potentiel de hausse reste limité. En effet, nous supposons que la récente décompression de la faible prime à terme du rendement des obligations allemandes à 10 ans n'est pas encore terminée. Cette décompression était largement due aux attentes du marché selon lesquelles la rareté relative des obligations d'État allemandes en tant que référence pour la zone euro continuera à diminuer en raison de l'augmentation de l'émission de dette par le gouvernement allemand.

Les écarts intra-UE restent modérés

Les écarts de rendement obligataire entre les emprunts souverains de l'UEM, d'une part, et les emprunts d'État allemands, d'autre part, sont restés stables, voire se sont légèrement contractés récemment. Les principales raisons restent les rendements obligataires allemands plus élevés en raison du plan de relance budgétaire allemand sans précédent et des efforts continus de la plupart des gouvernements de l'UEM pour consolider leurs budgets conformément aux exigences des règles budgétaires européennes (PSC). Ces efforts sont toutefois quelque peu tempérés par la "clause de sauvegarde" nationale pour les dépenses de défense. D'autre part, la possibilité pour la BCE d'utiliser son instrument de protection de la transmission (TPI) si nécessaire continue d'exercer un effet à la baisse sur les écarts de rendement des emprunts souverains.