Kevin Warsh: la joie fut de courte durée.

On n’a qu’une seule occasion de faire bonne première et le nouveau gouverneur de la Fed, Kevin Warsh, y était parvenu lors de son entrée en fonction le mois dernier. Un message plutôt trivial lui avait permis de séduire facilement les marchés. L’économie et le marché de l’emploi se portent à merveille. La Fed peut donc se concentrer sur son mandat de stabilité des prix. Sur un ton très formel en l’occurrence. Après une trop longue période d’inflation excessive, la Fed honorera son mandat de stabilité des prix. Les taux à court terme ont grimpé, la courbe s’est aplatie. Le dollar est sorti vainqueur. Une motion de confiance. Il s’est toutefois bien gardé de dire comment il comptait s’y prendre. Pas via la forward guidance. La Fed se laisse guider par les nouvelles pertinentes et donnera également suffisamment de poids aux signaux du marché. Ce dernier a pu (évidemment) s’en accommoder.

Un mois plus tard. L’heure est à la confirmation. Voilà qui s’avère (bien) plus difficile que de faire une bonne première impression. En raison de l’absence de « forward guidance » stricte, le marché s’est montré plus indécis que ce à quoi Jerome Powell nous avait habitués. Ce marché a tablé sur une probabilité de 30 % que la « Fed de Warsh » joigne immédiatement le geste à la parole. À défaut, le mois de septembre serait considéré comme « certain ». Kevin Warsh avait prévu au préalable une « discussion familiale saine et ouverte ». Qui a bien eu lieu. La Fed a maintenu le taux inchangé à 3,50%/3,75%, mais trois gouverneurs (régionaux) avaient déjà voté pour un relèvement de taux immédiat. Le communiqué était, à un mot près, la copie conforme de la version (très limitée) de juin. Il s’en est suivi une légère déception pour le marché, et cette frustration n’a fait que croître lors de la conférence de presse.

Elle n’a pas été aussi brève que certains le « craignaient ». Mais qu’est-ce qu’un gouverneur qui ne veut rien dire (de concret) est censé dire? Voilà qui a posé problème. Pas d’indications concrètes quant au calendrier? OK. Cela pourrait néanmoins fournir au marché des informations de référence sur la fonction de réaction de la Fed. Un semblant de « framework guidance » de la BCE peut-être? Non plus. Kevin Warsh a certes précisé que les conditions monétaires s’étaient resserrées (taux plus élevés) depuis juin, mais c’était évidemment surtout au marché qu’il faut en attribuer le mérite. Celui-ci a senti que le raisonnement coinçait. Ce marché ne continuera pas à travailler seul (à l’extrémité courte de la courbe) sans couverture finale de la Fed. La confiance s’est étiolée. Les marchés monétaires ne tablent même plus que sur 65 % de probabilité d’une hausse en septembre. Bien entendu, une telle perte de confiance dans la réactivité de la Fed a un prix. Les primes d’inflation à l’extrémité longue de la courbe ont bondi. Le taux à 30 ans (5,23%) a atteint son niveau le plus élevé depuis... 2007!! Le dollar n’a pas non plus été épargné par la perte de confiance. Le cours EUR/USD a fait un saut de 1,139 à plus de 1,145. Le commentaire de Donald Trump en soutien au président de la Fed, affirmant que M. Warsh visait des taux plus bas, n’était pas non plus très opportun dans ce contexte.

Le moins que l’on puisse dire, c’est que Kevin Warsh n’a pas bien manœuvré ou peut-être même a quelque peu surestimé sa main. La menace de dilemme est imminente. Si l’inflation et les risques d’inflation restent élevés et que le marché ne croit pas que la Fed interviendra de manière suffisamment convaincante, la pression ne fera qu’augmenter à l’extrémité longue de la courbe. Le fait que le marché table désormais sur un resserrement moins important/tardif risque de « contraindre » cette même Fed à prouver malgré tout son engagement. Ce n’est évidemment pas comme cela que Kevin Warsh s’était imaginé le signal du marché qu’il allait davantage prendre en compte. Vous avez un peu de mal avec ce « raisonnement en boucle »? C’est compréhensible, mais une certaine banque central est désormais perplexe pour la même raison. Nous suivons d’ores et déjà de près les taux d’intérêt/primes de risque (américains) à long terme. Une nouvelle hausse risque d’attiser l’incertitude et la volatilité. Ce qui n’est pas le but recherché avec moins de « forward guidance ».