Lentement mais surement vers une politique monétaire neutre

Ce matin, la Banque centrale du Japon a relevé son taux directeur à 1% pour la première fois depuis 1995. Cette hausse de 25 points de base devrait en principe être suivie d’autres mesures. Le marché monétaire table sur une nouvelle hausse à 1,25% d’ici la fin de l’année. La BoJ suivrait ainsi la tradition de 2024 et 2025 (deux relèvements des taux d’intérêt à chaque fois) dans son processus de normalisation extrêmement progressif. Une très large majorité a voté en faveur de la décision d’aujourd’hui (7 contre 1). Seule la nomination de la Première ministre Takaichi plaidait en faveur d’une orientation plus inflationniste. Le président Ueda était exceptionnellement absent et a été remplacé lors de la conférence de presse par le vice-président Uchida. Ce dernier s’est montré très bref dans sa déclaration de politique générale et a laissé à Ueda, qui devrait en principe être de retour d’ici la réunion de juillet, le soin de fournir des orientations plus concrètes, y compris de nouvelles prévisions de croissance et d’inflation.

La diminution des risques de ralentissement de la croissance a été à l’origine du (calendrier) de la décision. La question qui se pose depuis un certain temps est de savoir quand, plutôt que si, le taux directeur japonais pourra être relevé. L’inflation de base devrait atteindre en 2027 le niveau compatible avec la stabilité des prix, autour de l’objectif d’inflation de 2%. Pour certains membres de la BoJ, cette décision sémantique est d’ailleurs déjà tranchée. Par ailleurs, la banque centrale souligne la pénurie persistante sur le marché du travail, qui entraîne une spirale salaires-prix auto-alimentée et fait grimper les anticipations d’inflation à moyen terme. La hausse des coûts de l’énergie et des transports se fait également sentir et se répercute relativement rapidement sur le consommateur final. Cette combinaison indique clairement la voie à suivre en matière de politique monétaire.

Outre le calendrier, des interrogations subsistent également quant à l’objectif final. Dans sa déclaration de politique d’avril, la BoJ a indiqué que le taux directeur réel (corrigé de l’inflation) restait particulièrement bas. Aujourd’hui, elle fait référence à des ’conditions financières favorables’. La BoJ laisse ainsi entendre que la transition d’une politique accommodante vers une politique neutre s’amorce progressivement. Un taux directeur neutre est suffisamment élevé pour maintenir l’inflation proche de l’objectif et suffisamment bas pour insuffler de l’oxygène à l’économie. Le vice-président Uchida a habilement éludé les questions sur le niveau que pourrait atteindre ce taux directeur neutre japonais. Au début de cette année, plusieurs modèles internes ont produit des calculs pour le taux directeur neutre (réel) variant entre -0,9% et +0,5%. Si l’on ajoute à cela l’objectif d’inflation de 2%, on obtient un taux nominal compris entre +1,1% et +2,5%.

Sur le marché des changes, le yen japonais ne profite pas de ce soutien supplémentaire des taux d’intérêt. Le cours USD/JPY fluctue toujours autour ou au-dessus du niveau historiquement faible (du JPY) de 160. Fin avril, ce seuil critique avait encore provoqué des interventions sur le marché des changes de la part du ministère japonais des Finances. Aujourd’hui, on entend déjà des menaces verbales de nouvelles mesures, mais les autorités japonaises se rendent compte qu’elles se battent contre des moulins à vent (un dollar plus fort). Les interventions n’ont de chances de réussir sur le fond que si la monnaie dispose des bases nécessaires à une reprise durable. À l’heure actuelle, ce n’est pas le cas pour le Japon (politique monétaire relativement accommodante, politique budgétaire accommodante et primes de risque en hausse, dépendance énergétique, cours boursiers record). Le sommet de 2024, juste en dessous de 162 USD/JPY, constitue la prochaine référence technique.