La MNB peut respirer après l'inflation de septembre

Les marchés

L'inflation hongroise a fortement ralenti en septembre. Sur une base mensuelle, les prix ont baissé de 0,4%, ramenant ainsi le taux en glissement annuel de 3,9% en août à 3,4% en septembre. C'est surtout l'alimentation qui a exercé une pression à la baisse sur les prix. L'inflation apurée de ses composantes volatiles - dont l'alimentation - est passée de 4,6% à 4% (en glissement annuel). La banque centrale de Hongrie (MNB) est surtout attentive à une autre mesure des prix: l'inflation de base hors taxes indirectes. Celle-ci a également ralenti, de 4,1% en glissement annuel à 3,5%. La banque centrale vise une inflation de 3%, avec une marge de tolérance de 1% dans les deux sens. Quel que soit l'angle sous lequel elle est considérée, l'inflation est donc revenue (de justesse) dans l'objectif de la MNB. Une fameuse surprise! Que ce soit pour le marché, et peut-être plus important encore, pour la banque centrale.

Le gouverneur Matolcsy et les siens sont depuis longtemps confrontés à un délicat exercice d'équilibre entre une politique monétaire généreuse et une monnaie obstinément faible. La banque centrale vise une politique aussi souple que possible. C'était déjà le cas avant la pandémie. Cette "tendance naturelle" à un soutien monétaire généreux n'a évidemment pas changé depuis, bien au contraire. Le coronavirus et son impact dévastateur sur l'économie ont cependant changé les choses pour la devise hongroise. Depuis mars, le cours EUR/HUF s'est établi de façon structurelle à un niveau supérieur à 355 en moyenne. Au plus fort de la crise, le cours EUR/HUF s'est retrouvé juste en dessous de 370. A titre de comparaison, la paire fluctuait grosso modo autour de 325 au cours des deux années précédentes.

Dans des circonstances normales, une augmentation de l'inflation pousse les prévisions de taux à la hausse. La devise devient alors un peu plus attrayante, ce qui contribue à tempérer à nouveau l'inflation. Ce raisonnement ne tient pas la route à l'heure actuelle. Le marché suppose que les taux directeurs hongrois (mais aussi ailleurs) resteront bas pendant encore longtemps, même si l'inflation augmente quelque peu. Les taux réels ne cessent donc de baisser, jusqu' à atteindre un niveau très négatif. Le forint en a lourdement souffert ces dernières semaines. À tel point quortir le grand jeu à la fin du mois passé.
Le lendemain de sa réunion de politique régulière, elle a en effet relevé le taux de dépôt (+15 points de base à 0,75%) sur ses opérations de liquidités hebdomadaires, afin d'endiguer la chute du forint.

Cette mesure ad hoc porte pour le moment ses fruits. La devise hongroise s'est redressée après une série de baisses qui avaient fait passer le cours EUR/HUF de 344 à 366 depuis début août. À la fin de la semaine dernière, le cours tournait autour de 356. Mais dans quelle mesure cela pourra-t-il durer ? Mardi prochain, Matolcsy et son comité de politique se réuniront à nouveau. La forte baisse inattendue de l'inflation laisse à nouveau un peu de marge de manœuvre à la banque centrale. Il est toutefois probablement encore trop tôt pour que la MNB revienne sur le resserrement limité opéré en fin septembre. Nous pensons que le réflexe d'assouplissement reprendra le dessus un peu plus tard dans l'année. Pour cela, il faudra que le forint se maintienne plus ou moins autour de ses niveaux actuels, ou qu'il se soit même un peu renforcé (autour de 350/355). Mais avec la résurgence de la pandémie, l'augmentation des hospitalisations, la hausse du taux positivité et les éventuelles nouvelles restrictions, tout cela reste évidemment très hypothétique.

EUR/HUF: la remontée du forint sera peut-être de courte durée. Ligne verticale rouge: relèvement de 15 pb du taux de dépôt.

Bron: Bloomberg

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