ECB herbekijkt PEPP

De Europese Centrale Bank zal het PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) grondig onder de loep zal nemen. Dat maakte de Britse zakenkrant Financial Times gisteren wereldkundig na een interview met twee niet nader genoemde ECB-gouverneurs. Het is nog niet helemaal duidelijk wat dat nu exact betekent maar de karige details die de FT van de nobele onbekenden kon ontfutselen, suggereren dat er, weliswaar op lange termijn, wel gevolgen op de markt aan verbonden zijn.
Even ter herinnering: PEPP is een crisistool waarmee de ECB omwille van de coronapandemie tijdelijk overheidsobligaties aankoopt. Op die manier drukt ze artificieel de financieringskost van de Europese overheden. De ECB trok de initiële enveloppe van €600 miljard van maart al snel op tot een astronomische €1350 miljard in juni. De netto-aankopen lopen minstens tot midden 2021. De vrijgekomen gelden uit vervallen obligaties worden vanaf dan tot minstens eind 2022 geherinvesteerd. PEPP onderscheidt zich duidelijk van de bestaande aankoopprogramma’s, gebundeld onder het APP. De kredietwaardigheid van de gekochte obligaties speelt bv. geen rol in PEPP. De ECB kan daardoor ook Grieks overheidspapier met rommelstatus opslorpen. Onder APP mag de ECB maximaal 30% van de uitstaande nationale schuld op de boeken hebben. PEPP kent die regel niet. Tot slot gebeurt de verdeling van de PEPP-aankopen naar eigen goeddunken. De ECB kan bv. tijdelijk meer Spaanse of Italiaanse overheidsobligaties kopen als ze dat nodig vindt. De kapitaalsleutel (het aandeel van elke afzonderlijke lidstaat in het ECB-kapitaal) die als richtlijn dient in APP is dus niet van toepassing.
De ECB gunde zichzelf met andere woorden aanzienlijke flexibiliteit bij de uitvoering van PEPP. Dat is logisch gegeven de onvoorspelbare aard van de crisis. Het tijdelijk karakter van PEPP rechtvaardigt voor een belangrijk deel die grote speelruimte. Toch staat die tijdelijkheid almaar meer ter discussie binnen de ECB. Er ontstaat langzaam maar zeker een permanent randje, zeker nu de tweede golf van het virus zich in Europa volop voltrekt. Het einde is nog lang niet in zicht. Dat is al langer een doorn in het oog van onder meer de Duitser Jens Weidmann. De ECB kan aan die verzuchtingen voldoen door bv. een deel van de PEPP-enveloppe over te hevelen naar APP. Dat is meer dan louter “window dressing”. Idealiter gebeurt die overdracht onder dezelfde, flexibele voorwaarden. Die theoretisch interessante denkoefening bij de ECB is in de praktijk niet zo evident. Bij permanente programma’s zoals het APP krijg je grote flexibiliteit een pak moeilijker verkocht. Meer zelfs: de zichzelf opgelegde regels (waaronder de 30%-regel) waren destijds cruciaal in de wettelijke onderbouw van het programma.
Het hierboven beschreven scenario maakt snel duidelijk wie de grootste verliezers van de denkoefening zullen zijn. Op termijn kan de druk op de Europese perifere rentes in het minder gunstig APP-regime zeker opbouwen. Maar dat is nog niet voor meteen. Voorlopig woedt de discussie nog volop en blijft het dus nog bij speculeren naar de uitkomst. Ook de markten lopen nog niet erg ver weg met de Britse primeur van gisteren. De perifere kredietrisicopremies lopen vanmorgen op maar dat is het gevolg van de algemene risk-off herpositionering. We volgen het debat wel verder op de voet.
Lopen de perifere kredietrisicopremies op na ECB-denkoefening?
