La MNB en revient à la prudence

Hier, la Banque nationale hongroise (MNB) a abaissé le taux directeur de 50 pb, à 7,75%. Après avoir mis en œuvre des hausses de 75 pb en mars et même de 100 pb en février, elle passe ainsi directement au régime inférieur. Il faut dire qu’en février, le forint en avait payé le prix avec une forte baisse du cours.

Le cycle des taux en Hongrie (comme en République tchèque) se situe dans une autre phase que les grandes banques centrales occidentales. Ces dernières essaient d’estimer quand et dans quelle mesure elles pourront éventuellement abaisser les taux cette année. En Hongrie, la question est plutôt de savoir à quelle vitesse et jusqu’où pousser le cycle d’assouplissement. La politique monétaire de la MNB est entrée dans un nouveau stade. Il n’est pas évident de mettre en œuvre des abaissements de taux en mode pilote automatique, du fait de deux facteurs. Premièrement, la phase principale (et donc la plus facile) du ralentissement de l’inflation (de 25,7% début 2023 à moins de 4,0% actuellement) est probablement terminée. Deuxièmement, la MNB a (de nouveau) tiré des leçons de la réaction des marchés fin février.

Voyons d’abord l’inflation: en mars, elle a encore ralenti à 3,6% en glissement annuel, revenant ainsi dans la fourchette de tolérance de 3,0% ± 1,0 pp. Cependant, la dynamique mensuelle a été plus forte que prévu. Dans sa déclaration de politique, la MNB admet que l’inflation pourrait se réveiller plus tard dans l’année. Idem pour l’inflation de base: bien qu’elle ait diminué, elle s’élève toujours à 4,4% et la MNB s’attend à ce qu’elle fluctue entre 4,5% et 5,0%. Si la MNB souhaite que le taux d’intérêt réel reste positif, elle devra adopter une approche très progressive par rapport à d’autres mesures d’assouplissement.

Après l’abaissement trop rapide de 100 pb fin février, la chute du forint a aussi attiré l’attention de la MNB sur la stabilité financière (et celle de la devise). Dans ce contexte, la banque centrale se réjouit de l’amélioration de la position externe et du redressement des réserves de change. Outre les facteurs domestiques, le sentiment général vis-à-vis du risque reste un aspect important pour la politique de la MNB. Le report du cycle d’assouplissement de la Fed joue clairement un rôle.

Si le calme règne sur les marchés, la MNB pourrait encore abaisser le taux directeur de 50 pb à 6,75% en mai et en juin. Ensuite, il sera probablement question de ‘fine-tuning’. Si la Fed reporte finalement le début des mesures d’assouplissement vers la fin de l’année ou le début de l’année prochaine, le soutien relatif des taux d’intérêt pour le forint semble d’autant plus précaire. Hier, la devise a manifesté une légère réaction positive au ralentissement du cycle d’assouplissement, sans vraiment décrocher du cours EUR/HUF 393. Un nouvel affaiblissement (par ex., au-dessus de EUR/HUF 400) risque de compromettre encore le processus de désinflation, qui n’est déjà pas garanti. Ainsi, l’approche plus prudente de la MNB pourrait donner un répit au forint. Cependant, une reprise durable en deçà de la zone de soutien EUR/HUF 390/388 nous paraît peu probable, sauf assouplissement général du contexte monétaire (mesures fortes, rapides et inattendues de la Fed). Jusqu’à nouvel ordre, ce n’est pas notre scénario de prédilection.