Maintenant que la tempête s'est calmée

La crise qui a frappé les États-Unis avant de se propager à la Suisse il y a deux semaines et à l'Allemagne la semaine dernière est retombée au début de cette semaine. Voici un petit état des lieux des dégâts qu'elle a provoqués.

Au milieu de la tempête, les actifs risqués ont logiquement souffert. À la mi-mars, le S&P 500 américain est tombé à 3 800, son niveau le plus bas depuis la fin de l’année dernière. Le mouvement de hausse qui a suivi a ramené l’indice vedette aux alentours du seuil symbolique de 4 000 points hier. Ce niveau a joué un rôle de support important pour le pendant européen, l’indice Euro Stoxx 50. Après un bref passage sous cette barre la semaine dernière, l'indice flirte désormais avec un dernier seuil autour de 4 200, avant un retour au sommet de l'année (4313).

Qui dit aversion au risque dit valeurs refuges, dit or. L'once est ainsi passée en un clin d'œil de 1 800 à 2 000 dollars. Le métal précieux n'avait brièvement dépassé ce niveau que pendant la pandémie en 2020 et juste après l’invasion de l'Ukraine par la Russie. La correction à la baisse due au regain d’appétit pour le risque reste étonnamment limitée. Les amateurs d'or doivent encore débourser la modique somme de 1 955 dollars pour une once. Les métaux un peu moins précieux, comme le fer et le cuivre, ont cédé entre 7 et 10 %, mais ont rapidement récupéré leurs pertes ces derniers jours, en particulier le cuivre.

En parlant de valeurs refuges, jetons aussi un œil sur ce qui se passe sur les marchés des taux américains et allemands. Après l'audition de Powell devant le Congrès les 7 et 8 mars, les taux américains ont atteint de nouveaux sommets cycliques ou de reprise. Depuis et jusqu’à vendredi dernier, ils ont fortement dévissé, avec des pertes allant jusqu'à 130 bp sur la partie courte. Outre une fuite vers la sécurité, cette chute s'explique également par une importante révision des prévisions du marché concernant la trajectoire de la politique monétaire. Une révision à laquelle nous n'adhérons absolument pas. Durant la même période, les taux allemands ont chuté de >30 à 95 pb, avec un glissement de courbe analogue à celui observé aux États-Unis. Sur les deux premiers jours de la semaine, nous avons déjà assisté à une remontée de plus de 20 pb sur les échéances plus courtes, tant en Allemagne qu’aux États-Unis. Un peu plus loin sur la courbe, la hausse tourne autour de 15 pb. Nous serons sans aucun doute encore confrontés à des sursauts d'’aversion pour le risque au cours de la période à venir. Mais nous partageons l’avis du gouverneur de la Fed, Andrew Bullard, selon lequel les effets de la récente crise seront temporaires. En l’absence supposée de lourdes répercussions financières, nous pensons que les taux possèdent davantage de potentiel haussier. Un maintien du taux américain à 2 ans au-dessus de 4,03 % ouvrira dans un premier temps la voie à un retour à 4,5 %. Avec 2,58 % ce matin, l’Allemagne a franchi un premier obstacle sur le chemin du retour à un taux de 3 %. Reste le seuil de 2,77 % à passer. Sur les échéances à 10 ans, les zones de support de respectivement à 3,28/3,32 % et 2 % ont survécu aux turbulences. Les États-Unis se préparent à un nouveau test des 3,64 %. Si ce cap est franchi, cela ouvrira la voie vers 3,90 %. Au rythme actuel, l’Allemagne s'apprête à bientôt passer les 2,39 %. Après un passage par 2,57 %, le plus haut cyclique de 2,77 % pointera à l'horizon.

Pour terminer, un petit détour par le marché des changes. Il est particulièrement surprenant de constater que le dollar n'a pas ou peu profité de l'agitation. Le marché a estimé qu’il s’agissait essentiellement d’un problème américain, qui demande une réponse américaine. Le fait que le marché anticipe de nouveau progressivement moins de baisses de taux de la Fed permet de limiter les dégâts pour le dollar, malgré l’amélioration de l'environnement du risque. Pour le cours EUR/USD, le plus haut envisageable se situe actuellement à 1,093. Pour le dollar pondéré des échanges commerciaux (DXY), nous fixons le plancher à 101,91.